安正时尚(603839):19年主品牌表现相对平稳,分拆礼尚上市带来估值弹性

核心观点19年公司营业收入和净利润分别同比增长47.83％和7.67％,扣非后盈利增长31.29％(剔除礼尚信息并表影响,服装业务收入微降3.6％),Q4营业收入增长32.80％,净利润下滑27.53％(投资收益下降)。公司拟每10股分红3.5元。

   服装线上继续快速增长,线下仍处调整期。报告期服装业务收入同比增长4.85％。分品牌来看,主品牌玖姿收入增长9.47％(同店略增),尹默、安正、摩萨克和斐娜晨收入分别同比减少0.37％、5.83％、25.02％和13.13％。电商代运营子公司礼尚信息全年收入8.39亿元,盈利8732万元,可比口径同比分别增长24％和39％。分渠道来看,19年公司线下服装收入下滑1.38％,线上服装收入增长25.39％。全年公司净关店69家至1055家,渠道仍处于整固阶段。

   19年由于线上收入比例的提升以及礼尚信息的全年并表,公司综合毛利率下降10.2pct,其中服装毛利率同比下降2.32个pct(线下基本持平,主要是线上收入占比提升所致)。全年公司期间费用率下降9.32pct,经营活动净现金减少88.42％,主要是礼尚信息平台结算期临时延长与采购商品增加,公司应收账款同比增加41.82％,存货较上年同期增加38.95％,主要是生产备货增加、礼尚春节储备1.43亿产品,以及年末并入零到七公司的存货3474万元等原因所致。

   拟分拆礼尚信息上市,加快童装、母婴等新品类新业态布局。受疫情影响,今年公司服装主业面临一定的挑战,从近几年公司布局来看,在女装主品牌保持稳健增长,其他品牌逐步调整成熟的基础上,公司通过投资代理等方式将业务涵盖线上线下母婴周边、儿童玩具、户外运动、童装等,新品类新业态的拓展,有望为公司长期收入与盈利的增长带来亮点。3月公司公告拟分拆旗下礼尚信息上市,助力其业务继续快速增长,同时也有利于公司估值与市值方面的提升。

   财务预测与投资建议根据年报,考虑到新品牌的并表、礼尚的增长与疫情影响,我们上调公司未来3年收入预测,下调毛利率预测,预计公司2020-2022年每股收益分别为0.84元、0.98元与1.14元(原预测20-21年为0.95元与1.07元),参考可比公司估值,给予公司20年19倍PE,对应目标价15.96元,维持公司"增持"评级。

   风险提示:疫情的短期冲击、多品牌运作的风险、存货风险、大平台电商流量衰减的冲击风险。