天茂集团(000627):剥离非寿险业务提振净利,国华人寿结构优化-2019年报点评

投资要点:事件:公司披露2019年年报,实现营收501.92亿元,同比增长62.2％,实现归母净利润17.76亿元,同比增长33.9％。利润增长略超过我们此前的预期(预期同比15.3％),主要系:1)4Q19单季实现净利润7.60亿元,同比增长141.6％；2)公司2019年下半年集中确认了包括处置天茂化工、百科亨迪、安盛天平税前非经常性损益合计7.94亿元。公司2019年扣非归母净利润同比增长19.0％至10.96亿元,公司核心子公司国华人寿2019年实现净利润22.16亿元同比增长7.8％,实现综合收益34.04亿元。整体看确认安盛天平投资收益超预期,但扣非净利润低于预期。

   国华人寿原保费收入缴费结构进一步优化,但仍有进一步提升的空间。2019年公司总规模保费539.72亿元,同比下降6.0％,其中趸交业务从2018年495.90亿元压缩至2019年的350.80亿元；新单期缴保费同比增长287.3％至126.48亿元；续期业务同比增长37.3％至62.44亿元,占比提升3.6个百分点至11.6％。缴费结构的改善得益于公司积极发力期缴业务所致。从渠道结构来看,银保渠道原保费贡献占比达94.3％仍是核心渠道。公司结合银保转型要求,持续积极引进绩优团队和人才,期末银保外勤人力达到4467人,较上年年末增长48％。但是,公司保险营销员渠道能力仍然较弱,我们测算的2019年公司银保渠道手续费费用率为7.05％(上年同期为3.43％),保险营销员佣金占全渠道占比为70.6％(上年同期为95.0％)代理人渠道佣金结构略有改善,但渠道建设仍有大幅提升空间。2019年实现原保费收入375.80亿元,同比增长8.8％。从产品结构来看,健康险原保费收入7.92亿元,同比增长42.1％。继续关注公司得益于公司2019年年初95亿元增资到位以及经营收益和保险收入的增长,投资资产较上年末增长36.1％至1,837.77亿元,带动内含价值快速增长。从资产配置角度分析,股票+基金配置占比提升3.6个百分点至10.0％,债券配置占比15.9％,信托投资占比压缩至17.8％ 。2019年公司实现总投资收益106.98亿元,同比增加15.0％,年化净投资收益率为6.6％,同比减少0.09个百分点。得益于增资到位,公司内含价值较年初增长84.0％至326.47亿元,有效业务价值同比增长76.3％至47.77亿元,有效业务价值/期末EV比值为14.6％,上年同期为15.3％,仍有一定改善空间。

   投资建议:公司从“拉长负债久期,优化缴费结构,降低负债成本,增加保障内容”四个方面持续优化业务结构,提升新单业务价值,推动公司的长期、稳健发展。但仍然值得注意的是,公司在核心代理人渠道建设,保障型产品布局,投资端的稳定性等方面仍有提升的空间。我们对公司业绩预测时暂不考虑重大资产重组对业绩带来的影响,预计天茂集团2020年至2022年归母净利润分别为10.45、15.38和19.14亿元,同比增速分别为-41.1％、47.1％和24.5％(原2020年和2021年预测为18.11和15.33亿元,并新增2022年预测)。当前股价对应2020至2022年PE分别为11.0X、7.5X和6.0X,我们采用分部估值法,结合上市险企平均估值给予288.84亿元目标价,继续维持中性评级。

   风险提示:重大资产重组事宜进程低于预期,权益市场大幅波动。