纵横通信(603602):短期盈利能力下滑,可转债发行助力长期发展-2019年年报暨2020年一季报点评

公司2019年实现营业收入/归母净利润分别为964.75/38.51百万元,同比+48.14％/-13.51％,专业绩快报披露基本一致；2020Q1实现营业收入871.72亿元,同比-3.37％,归母净利润-12.35百万元,相比2019Q1的-4.65百万元有所下滑。看好5G周期拉动下公司传统业务新一轮增长及新兴业务持续爆发,可转债募资项目落地将有利于公司产品领域拓展和竞争优势提升,由于公司股价上涨接近此前25.80元的目标价,下调至"增持"评级。

   2019年业务及市场取得突破,收入大幅增长盈利能力下滑。业务维度,综合接入/基站安装/新能源电池/产品运营上突破较大,网络建设/网络代维/产品销售/产品运营收入4.32/2.00/2.22/0.18亿元(+19％/-9％/+141374％/+12379％),毛利率20.75％/5.57％/7.49％/36.50％,(-4.01/+0.79/-5.14/+22.08PCTs)。市场维度,湖北/陕西/四川/西藏/甘肃/贵州等省网络建设中标突破,长三角/京津冀/珠三角/西南区域份额提升,浙江/北京(新型室分验收)/上海(室分业务量增长)/江西/其他(四川运营业务拓展)收入3.09/1.75/0.55/0.61/0.52亿元,同比-5％/+35％/+55％/+4％/+61％。由于新业务拓展和人力成本增加,公司毛利率14.28％(-2.94PCTs),销售/管理/研发/财务费用率1.75％/3.63％/4.08％/0.60％,(+0.49/+0.51/-0.26/+0.68PCT)。另外,由于新设控股子公司广东纵横库存及应收款增加,经营活动现金流-0.64亿元,相比2018年-0.17亿元有所下滑。

   2020Q1收入略减但占比小,疫情对成本及费用有所拖累。公司业务一方面受运营商采购招标方式影响,具有较强的季节性特征,导致Q1/Q3收入占比较小,费用率较高,且Q1往往呈现亏损状态(公司2017Q1/2018Q2/2019Q1收入占比仅11.22％/13.26％/10.43％,净利率1.93％/-4.57％/-5.66％)；另一方面呈现较强的人力/技术密集型特征,业务拓展及交付受疫情影响较大,且成本相对刚性。同时,考虑到疫情对新业务拓展进度的影响,公司2020Q1收入0.87亿元(-3.37％),收入小幅下滑符合预期；公司2020Q1毛利率9.27％(-4.47PCTs),销售/管理/研发/财务费用率7.15％/10.56％/15.04％/-0.50％(+3.98/+4.13/+3.99/-1.01PCTs),净利率-20.45％(-14.79PCTs),毛利率下滑及费用率增长幅度稍高于预期。总体来看,我们认为2020Q1公司盈利能力的大幅下滑为短期现象,未来随着疫情缓解及公司新业务走上正轨有望回归。

   5G拉动新一轮增长周期,可转债发行奠定长期发展基础。未来三年5G将迎来大规模建设,我们预计2020/2021/2022年建站55/90/80万,公司积极参与5G试点积累项目实施经验,2019年底中标移动六省市2020~2021年通信设备安装工程,预估总金额7.32亿元。2023年后随着宏站覆盖逐渐完善,微站/室分建设需求有望爆发,公司大型项目的经验积累丰富,成功组织实施了北京大兴/首都国际机场、京雄/京张高铁等多个城市地标网络覆盖。5G也将带来基站耗电量大幅增长,梯次电源回收利用在政策支持下有望快速推进,公司新能源电池业务有望持续爆发。2020年3月,公司2.7亿可转债项目取得证监会核准发行,未来将用于通信网络建设技术服务升级(2.11亿元)和研发中心建设(0.59亿元),项目的实施将有利于公司拓展产品领域,提升公司综合竞争优势。

   风险因素:通信网络服务行业需求低于预期；募投项目表现不及预期；竞争加剧超预期；新能源电池及运营业务增长不及预期；人工成本及费用增长超预期。

   投资建议:看好5G周期拉动下公司传统业务新一轮增长及新兴业务持续爆发,可转债募资项目落地将有利于公司产品领域拓展和竞争优势提升,考虑到国内疫情影响及公司成本费用上涨超预期,下调2020/2021年净利润预测为78.90/99.23百万元(原值为100.49/126.02百万元),新增2022年净利润预测为122.13百万元,最新股本下对应2020/2021/2022年EPS分别为0.50/0.63/0.78元,维持目标价25.80元,对应2020/2021/2022年目标PE52/41/33倍,由于公司股价上涨接近目标价,下调至"增持"评级。