金城医药(300233):被市场忽略的全球双料龙头-深度研究

头孢侧链中间体全球龙头,新产品与CMO带动业绩快速增长。

   头孢的核心竞争力在于关键侧链中间体。公司头孢中间体产品有AE活性酯和三嗪环、头孢他啶、呋喃铵盐、头孢克肟和头孢地尼活性酯等,全球平均市占率50-60％。毛利率近40％,远高于原料药上市公司均值,竞争格局良好。未来的增长动力在于传统头孢侧链中间体的稳定增长与价格稳中趋升,同时研发新的中间体与原料药、CMO定制产品。随着头孢呋辛酸(呋喃铵盐的下游)、培南类高级中间体和泊沙康唑等投产,将带动中间体与原料药板块三年业绩复合增速20％。

   谷胱甘肽原料在农业领域的应用具有爆发力。

   生物发酵平台型公司,全球谷胱甘肽原料药绝对龙头。其提高动物的抗氧化性能、生长性能、抗应激能力和繁育能力,近年来在水产、猪、鸡、羊和牛等动物中得到广泛的应用;促进植物的光合作用,提高植物抗性,起到增产、提高品质等效果,在水稻和马铃薯等种植上实现商业化应用。这些生物学功效带来潜在的经济学效益,是其达到万吨"维生素"级产品的实践基础。谷胱甘肽产能从2019年的200吨扩产到目前的500吨,2022年有望满产,三年复合增速将达到30％以上。

   集采大势所趋,头孢注射剂将带来公司业绩爆发式增长。

   公司制剂转型是原料企业中最快之一,2019年头孢制剂收入超过6.5亿元。通过与下游客户-国外头孢原料药厂商签订战略合作独家原料药供应商协议(已与意大利ACSDOBFAR、欧洲SANDOZ、印度NECTAR和韩国Kyongbo等世界主流头孢原料药企业建立了战略合作关系,自建原料药,将最大发挥公司原有头孢侧链中间体全球龙头的能量。差异化策略,通过中间体寡头优势、申请为参比制剂、增加临床新适用症与儿童剂型、一致性评价等提高核心竞争壁垒和定价能力。目前头孢曲松、头孢他啶和头孢唑啉等注射剂将通过再评价,存量市场已达百亿以上。研发投入达到营收近10％,几乎是原料药行业均值的一倍。已经在头孢制剂和新原料药上获得大的收获,长期增长动能足。

   盈利预测:预计2020-2022年净利润为4.48/6.13/8.15亿元,对应PE为17.0/12.4/9.3倍,维持"买入"的投资评级。目标价37.0元。

   风险提示:谷胱甘肽销量不达预期;商誉减值风险。