华宝股份(300741):香精龙头行稳致远,HNB打开成长空间-深度报告

投资建议公司是中国香精行业龙头,我们认为公司未来业绩及分红不确定性下降有望超预期,同时HNB政策不确定性下降有望超市场预期,打开翻倍成长空间。预计2020-2022年归母净利润为12.98/13.71/14.55亿元,对应07月01日估值17.6/16.7/15.7倍(市值229亿)。

   中国香精行业龙头,深耕行业24年。1)公司是中国香精行业龙头,连续6年市占率第一,主要从事香精与食品配料的研产销(17年烟草用香精/食品用香精营收占比84.55%/8.37%);实控人为朱林瑶女士,控制股权合计81.18%。2)公司成立于1996年,于2018年在深交所上市;2019年,公司营收21.85亿元,其中食用香精/食品配料/日用香精营收分别为19.8/0.98/0.79亿元(占比90.6%/4.5%/3.6%),同比-1.4%/+41.34%/+16.56%;归母净利12.36亿元,同比+5.09%;2020Q1,公司营收4.45亿元,同比+0.34%;扣非归母净利2.52亿元,同比+6.80%。

   我们认为公司未来业绩及分红不确定性下降,有望超市场预期。1)公司国内市场地位稳固,市占率有望提升,未来业绩及分红不确定性下降,有望超市场预期(市场对业绩及分红不确定性评估略高)。2018年,中国香精香料市场规模403.2亿元(10-18年CAGR9.1%),随着消费升级和内需扩大,国内香精市场快速发展;国内市占率第一的华宝股份(2018年国内市占率约5.4%)具备本土优势、丰富的客户资源,对标海外第一奇华顿(全球市占率19.5%),有望抓住机遇进一步提升市占率。2)公司高分红率和高股息率具有吸引力。受益于稳固的市场地位,公司分红率可观(18/19年股利支付率达到210%和99%),高股息率具有吸引力(按07月01日收盘价,股息率达到5.33%),对比十年国债收益率2.86%具有2.47pct溢价,提供良好的中长期回报。

   我们认为HNB政策不确定性下降,有望超市场预期,打开翻倍成长空间。1)国内政策持续推动新型烟草发展,HNB烟草制品政策不确定性下降,有望超市场预期(市场对政策不确定性评估较高)。2019年4月,美国FDA正式批准通过IQOS入市申请,IQOS成为首款可以在美国上市的HNB烟草制品。2019年10月,云南省政府发布《云南省支持烟草制品高质量发展若干政策措施》,明确提出支持发展新型烟草制品、组建云南新型烟草制品公司。随着地方政府和中烟公司积极布局HNB等新型烟草制品市场,我们认为国内HNB许可有望加速出台。2)HNB烟草制品对香精需求较大,有望打开公司翻倍成长空间。2019年,菲莫国际(全球第一大烟草公司)/日本烟草公司(日本最大烟草专卖公司)HNB烟草制品营收占比分别为18.7%/11.0%,IQOS新型烟草制品在日本的渗透率约17%。对标海外市场渗透率,国内HNB烟草制品渗透率有望达到25%,同时HNB烟草制品对香精的需求或为传统烟草的多倍,公司作为国内烟草用香精龙头受益最显著,有望实现营收翻倍。

   我们认为公司食品香精及配料业务外延方向明确,有望超市场预期。公司正在内生外延并举、积极拓展食品香精及配料业务,目前运营年产能1.56万吨,其中食用香精/食品配料/日用香精年产能为1.27/0.19/0.10万吨;未来规划年产能约3.3万吨(包含食品配料2.23万吨、食品用香精0.77万吨、特医食品0.3万吨),公司食品香精及配料业务外延方向明确,有望超市场预期(市场对公司外延方向不确定评估较高)。

   催化剂:公司高分红率继续兑现;HNB烟草制品许可政策出台;公司业绩超预期

   风险提示:分红政策重大调整风险;HNB许可政策落地进度风险