南山控股(002314):物流地产核心标的,公募REITS助力发展-深度研究报告

背靠大股东南山集团和二股东普洛斯,明确定位物流地产为战略主业南山控股的前身为雅致股份,2015年集团地产业务注入雅致股份,2017年南山控股成功吸收合并深基地B(含宝湾物流),成为第一家A股上市物流地产公司,形成了"房地产开发+物流地产+产城开发"多元业务格局。目前大股东南山集团持股68％,二股东普洛斯持股6％,同时董事会及高管团队多出身于物流仓储条线,公司物流地产方面优势明显。激励方面,2019年公司首次推出股权激励计划,激励占总股本1％,覆盖员工2％,并行权要求21-23年收入同比增速18％/22％/18％,较严格行权条件彰显发展信心。

   物流地产行业空间巨大,物流地产核心标的,积极参与REITs加速发展我们认为,物流地产行业发展空间巨大,物流仓储供需关系趋紧推动仓储租金持续上升,公募REITS将推动行业加速发展。公司物流仓储业务主体为宝湾物流,目前其市场份额市占率4.6％,全国排名第七。2019年末已布局全国34城,管理园区63个,运营仓储面积340万方,储备面积300万方,公司持续积极扩张;2019年宝湾物流营收9.6亿元,同比+28％,营收规模持续高增。2020年6月,公司拟将上海明江宝湾和广州宝湾进行资产证券化运作,平均出售估值达PE36.5倍、PB4.8倍,预计可贡献7亿元利润,也为后续公募REITS对接做好准备,进一步加速公司资源盘活,助力公司跨越式发展。

   开发业务积极扩张,销售改善、预收高增,集团优质资源助利润率改善地产方面,公司2019年销售额80亿元,同比+56％,销售创历史新高,并推升预收款至62亿元,同比+46％,可覆盖地产结算123％。拿地端,2016-19年新增建面同比为+27％/+40％/+10％,拿地占比销售面积比为105％/167％/114％,拿地持续积极。2019年末,合计拥有总可售建面108万方,集中分布于一二线,并可覆盖2019年销售面积2.2倍。此外,南山集团在深圳赤湾拥有大量优质土储,并曾承诺避免同业竞争,预计后续将持续向公司注入高毛利优质项目,进一步助力地产业务利润率改善。

   财务结构健康,融资成本优化,估算公司价值178亿元、现价折价20％2019年末公司净负债率52％,长短债比1.9倍、现金短债比1.5倍,分别较2018年1.0、1.2倍明显改善。公司融资渠道多样,融资成本逐年优化,鉴于公司积极推动旗下资产证券化,预计将助力资产负债表进一步优化。此外,我们在绝对和相对估值法下分别测算公司重估价值为195亿、160亿,鉴于公司业务处于快速拓展期、经营能力改善空间仍较大,后者相对估值较保守,因而取两者平均值作为重估价值178亿元,对应每股为6.56元,现价较之折价20％。

   投资建议:物流地产核心标的,公募REITS助力发展,首覆、给予"强推"南山控股属于A股物流地产核心标的,近年来仓储面积快速增长,市场份额排名全国第七,并且将受益于公募REITs加速资源盘活、优化财务报表;公司地产业务积极扩张,销售改善,集团优质资源助力利润率改善。我们预测公司2020-22年每股收益分别为0.43、0.24和0.28元,并按绝对和相对估值法的平均值178亿元作为目标市值、对应6.56元/股,相当于20PE15倍、扣非归母净利润口径20PE37倍,首次覆盖、并给予"强推"评级。

   风险提示:新冠肺炎疫情影响超预期、公司拓展速度不及预期