长源东谷(603950):康明斯核心供应商,缸体缸盖隐形冠军

长源东谷是缸体缸盖领域的隐形冠军。2001年借东风康明斯外包机遇进入配套体系,目前公司已与福田康明斯、东风康明斯等大型发动机整机厂以及东风商用车等大型整车厂建立了紧密合作的客户关系。轻重卡行业持续景气,为公司带来稳中有升的下游需求。16年下半年以来,重卡行业迎来新一轮高景气,20年上半年销量超预期,我们测算认为明年重卡行业仍将保持高景气度。治限治超导致轻卡市场从超载向标载转变,推动行业保有量和销量中枢持续提升。

   深度绑定康明斯系发动机,康明斯份额提升直接利好长源东谷。2019年对福田康明斯营收为7.4亿元,占总收入的64.4％,公司也是福田康明斯缸体缸盖的独家供应商。对东风康明斯营收2.3亿元,占比为20.2％,两家康明斯合计占公司营收的85％,深度绑定康明斯。康明斯国六发动机表现出色,市场份额有望提高,利好长源东谷。

   AMT重卡渗透率持续提升,公司大客户福田康明斯受益。国内AMT重卡市场进入快速成长期:(1)AMT自动换挡能够有效降低因驾驶员选档不正确而产生的污染物排放;(2)AMT变速箱比普通变速箱更省油。福田抓住AMT重卡机遇,与采埃孚成立合资变速箱厂,建立了独家优势。推出的AMT重卡受到了市场的极高认可,19年福田在AMT重卡的市占率达到75％,北汽福田重卡市占率从去年全年的7.3％大幅增长至今年上半年的9.6％。我们认为随着AMT重卡渗透率继续提升,长源东谷有望伴随福田市占率的提升而提升。

   IPO募投项目助力产能投放,加速新客户开拓。公司近年来与广西玉柴签署了销售协议,并投资建设上菲红和中国重汽机加工项目,成功开发了广西玉柴、上菲红、中国重汽等新客户,有效拓展了公司的销售市场。IPO中的两个玉柴项目将助力公司加速进入玉柴的配套体系,市占率有望持续提升。主营产品市占率逐步走强,20Q2营收业绩高增。20Q2单季度归母净利润达到1.1亿元,同比大幅增长117％,毛利率达到38％,远超19年的31％。近几年随着成本控制能力提升和规模效应的体现,毛利率逐步提高。

   投资建议:我们预计公司20-22年的归母净利润分别为3.2亿、3.9亿和4.7亿,对应PE分别为22倍、18倍和14倍。给予公司21年21倍目标PE,对应目标价35.07元,首次覆盖给予"买入"评级。

   风险提示:柴油发动机需求低于预期风险,大客户市占率提升不及预期影响,新客户开拓风险