双塔食品(002481):出口市场增势不改,疫情影响微小-2020年半年业绩点评

事件:公司发布2020年半年报。20201H,公司实现营收9.72亿元,同比降15.48％;综合毛利率达到30.78％,同比升11.26个百分点;期间费用率11.18％,同比升1.16个百分点;当期ROE5.91％,同比升2.53个百分点;实现EPS0.14元,同比接近翻番。

   公司主动收缩非核心业务,导致上半年收入同比减少。20201H,公司实现营收9.72亿元,同比降15.48％,收入下降是公司主动收缩豌豆贸易业务所致,而豌豆蛋白、膳食纤维和粉丝等核心业务同期增长良好。

   豌豆蛋白收入增长提速,海外市场需求平稳。2020年上半年,公司的豌豆蛋白收入为3.68亿元,同比增14.29％,增速较2019年提升4.39个百分点。同期,海外市场的收入规模为4.09亿元,同比增11.14％,增速较2019年提升3.54个百分点。公司的豌豆蛋白基本上用于出口,故豌豆蛋白的业务规模和增长情况基本上与海外市场保持一致。2020年上半年,公司的应收账款周转率同比提高2.16个百分点,达到2016年来同期的最高水平,说明客户(尤其是海外客户)的回款速度正在提升,公司整体动销效率也在提升。

   植物肉市场的兴起将豌豆蛋白带入了广阔的下游应用空间,公司也因此实现了技术升华和业务转型。美肉是目前全球最大的植物肉供应商,掌握着最成熟的产品技术,也是公司的核心大客户,因此我们也关注了美肉今年以来的增长情况。

   上半年,美肉在全球市场的销售增长迅猛,仅二季度的餐饮渠道略受影响,完全没有波及美肉产品的增长全局。美肉上半年的净销售额同比增长96％,其中二季度增长69％;上半年的毛利润同比增113％,其中二季度增48％。

   二季度由于疫情的缘故,美肉在餐饮渠道的销售额同比负增长,但是零售渠道仍然保持了高增势头:美肉上半年在零售渠道的销售额同比增长180％,其中二季度增长195％;在餐饮渠道的同比增长15％,其中二季度为-61％。美肉在海外市场的增长情形与在美国市场基本一致。上半年,美肉产品的毛利率同比增2.7个百分点,达到33.9％,产品的盈利水平正在提升。今年以来,美肉的研发支出的增幅边际收窄,费用增长更多地来自销售和市场费用,说明公司的核心目标部分向规模量产和渠道拓展切换。截至6月27日,美肉的原料和商品存货都保持在较高的水平,相比上年年末分别增加54.38％和45.24％,说明公司对于下半年的销售预期偏乐观。我们认为,疫情对于美肉产品的销售影响极为有限,而且仅局限于餐饮渠道,随着疫情消褪有限的负面影响也会减小,植物肉市场的发展趋势不因短期原因而改变。

   膳食纤维的收入保持了较高和稳定的增长水平。2020年上半年,公司的膳食纤维收入0.53亿元,同比增17.78％,保持了较高的增长水平。膳食纤维是豌豆加工的衍生制品,用于保健品及食品,目前公司的膳食纤维主要面向出口市场。

   粉丝收入的增长降至个位数。公司的粉丝业务面向内销市场。2020年上半年,公司的粉丝收入2.23亿元,同比增7.73％,增速降至个位数,但是业务仍在正增长。粉丝是公司的传统业务,但是附加值较低、市场饱和、产品增长性较弱,故粉丝业务的利润权重不断下降。目前仅存的龙口粉丝企业约40至50家,集中在山东省,粉丝市场环境较以往有所改善。

   豌豆蛋白是公司当前最主要的利润贡献板块。2020年上半年,在公司的业务结构中,豌豆蛋白贡献了76％的毛利润,膳食纤维和粉丝的毛利润权重分别为11％和10％。

   豌豆蛋白和膳食纤维成本大幅下降。上半年,在营收增长的前提下,公司豌豆蛋白和膳食纤维的成本大幅下降:豌豆蛋白收入增14.29％,而成本降5.34％;膳食纤维的收入增17.78％,成本降11.11％。上半年核心业务的成本下降,原因包括两点:一是产量和收入规模增长,产能利用率提升,摊薄了生产成本。据调研,上半年公司的豌豆蛋白产量达到6万吨,产能利用率达到85.71％,较上年进一步提升。二是主要原料及能源价格下降,推动了成本同比下降。2019年下半年,豌豆进口价格位于相对较低的位置,因而公司有6个月的豌豆储备价格是比较低的。在成本下降的推动下,上半年公司豌豆蛋白的毛利率上升7.05个百分点,达到66.38％;膳食纤维的毛利率上升10.44个百分点,达到69.19％。二者都达到了2016年以来的最高水平。我们认为,公司的产能利用率仍有提升空间,因而成本仍有下降的动力。

   上半年,因为疫情的缘故公司的各项费用同比都有一定幅度的减少。上半年,公司的物流费用同比减少2.87％;广宣费用同比减少42.49％。上述销售费用减少与国内疫情有关,市场活动短暂"休克"导致了各项费用的阶段性减少,并不具有持续性。据调研,上半年公司面向海外市场的物流基本正常,没有受到疫情较大的影响。

   上半年,公司的研发费用率达到3.89％,同比提升2.16个百分点。在费用率普降的上半年,公司仍然保证了研发投入。

   投资评级我们预计公司2020、2021、2022年的EPS分别为0.26、0.4和0.56元,同比分别增长60％、53.85％、40％,参考9月8日收盘价16.42元,对应的PEG值为1.1倍、0.8倍和0.76倍,我们维持对公司的"买入"评级,公司股价6个月内的目标价为18.88元。

   风险提示:汇率波动加大公司业绩波动;生产安全等潜在风险;海外豌豆种植存在一定的天然风险。