韶能股份(000601):生物质能产能翻倍,限塑提升纸制品需求

公司水电贡献主要盈利。公司主要有电力、生态植物纤维制品、贸易、精密制造四大板块,近年重点发展生物质发电及生态植物纤维制品。2019年公司实现收入43亿元,同比增长26％,实现归母净利润4亿元,同比增长32％。

   主要源于水电来水较好以及生物质发电装机增长,同时提升了整体毛利率。

   公司水电主要为广东和湖南的小水电公司,2019年公司水电装机68万千瓦,发电量约31亿度。虽然湖南水电价经历多次下调,但广东省小水电实行0.4382元/度(不含税)的最低价保护政策,我们测算使公司2019年水电实现单位净利0.14元/度,高于长江电力的0.1元/度。

   大股东拟增持,彰显信心。2020年7月,公司公告拟向控股股东华利通非公开发行不超过3.24亿股,本次非公开发行全额实施后,华利通持股比例将超过30％,公司控股股东将变更为华利通,实际控制人变更为姚振华。我们认为这彰显了控股股东对公司未来发展的信心。

   2020年生物质发电产能有望翻倍。2019年公司生物质发电装机18万千瓦,我们测算净利润0.78亿元。随着在建产能的投产,我们预计2020、21年装机可达36、40.5万千瓦,发电量可达18亿度、29亿度,实现净利润1.24、2.02亿元。公司生物质发电厂位于广东,竞争格局较好;发电效率高,2019年公司生物质发电利用小时数7205小时,高于全国平均水平23％。

   生态植物纤维制品有望受益限塑令推广。公司生态植物纤维制造包括纸餐具和本色消费类用纸,2019年公司纸餐具和本色消费类用纸销量分别达到2.57万吨、3.63万吨,我们测算净利润分别为-0.08、-0.31亿元。公司纸餐具2019年产能4万吨/年,2020年有望增加到10.8万吨/年。随着限塑令的推广,公司纸制品有望实现量价齐升,我们预计2020-21年公司纸餐具净利润0.15亿元、0.38亿元。长期看,据易观数据,2018年全国外卖订单109.6亿单,假设未来50％饭盒用纸餐具,每单3个饭盒,每个纸饭盒50克,公司未来市场占比10％,则公司纸餐具市场空间可达8.22万吨,为2019年销量的3倍。

   盈利预测与估值。我们预计2020-21年公司可实现归母净利5.35、6.88亿元,对应EPS为0.50、0.64元。参考可比公司估值,考虑公司生物质发电和纸餐具产能的快速增长,给予公司2020年17-20倍PE,对应合理价值区间8.5-10元,首次覆盖给予优于大市评级。

   风险提示。(1)限塑令政策在各省推进进度的不确定性。(2)水电来水的波动性。(3)生物质发电补贴拖欠引起的现金流压力。