博敏电子(603936):二十五年深耕PCB,差异化打造HDI领先厂商-深度报告

博敏电子是国内领先的HDI板生产商。公司主要从事高精密印制电路板的研发、生产和销售,主要产品为高密度互连HDI、高频高速板、刚挠结合电路板和其他特殊规格板(包括金属基板、厚铜板、超长板等)。下游应用从最初以消费电子、工控医疗为主,转变为消费电子、数据/通讯设备、汽车电子占营收的89％。公司重视技术创新与工艺研发,自2005年以来,公司对HDI板工艺进行持续研发探索并投资建设了HDI板生产线,目前HDI占营收超过50％,是国内领先的HDI板生产商之一。

   HDI板市场空间大,5G消费电子、通信、汽车电子带动需求增长。根据Prismark,包括封装基板,HDI约占PCB的15％,预计2024年PCB市场规模将达到777亿美元,则HDI市场规模将达到117亿美元。移动终端内对于更高集成度,更轻,更省空间的需求趋势,推动了手机内主板HDI的升级;5G基站建设带来一波新基建潮,基站数量大于4G时期,提升对PCB需求;新能源汽车带来PCB量价齐升,车用PCB需求主要集中在多层板、FPC及HDI板上。新进入者存在资金技术壁垒,供给端不变,需求量增加带来HDI供需紧张。1)HDI长期由海外主导,扩产进度缓慢:根据测算,2018年全球HDI产值为91亿美元,其中非内资厂商占近57％。但是由于这些厂商部分退出HDI生产,新增产能有限,供给端变化有限。

   2)新厂商进入成本较大,资金技术壁垒高:PCB厂商重资产,HDI产线需要购买设备等大量资金投入,此外HDI技术比普通PCB高很多,需要时间和经验积累,因此对于国内厂商而言,资金和技术是进入HDI领域高壁垒。

   3)阶层升级消耗更多产能,已存产能实际减少:对于生产低阶少层HDI的产能而言,如若要生产高阶多层HDI,最终产出产量将会大幅减少。

   公司坚持差异化产品竞争战略,扩大高端产品业务。在IPO募集资金成功将HDI技术转化为盈利后,博敏2020年4月底公告拟非公开发行股票融资进行精密多层刚挠结合PCB产品的产能建设并进一步扩大其他高端产品产能。借助已有知名国内外优质客户平台,公司高端产品结构的完善,将为公司带来新的营收空间。此外,公司2018年收购君天恒讯,主营PCBA电子元器定制化解决方案,2018年和2019年均完成业绩承诺,分别实现净利润9,850万元、1.15亿元,通过收购产业链优质企业,进行一体化布局,公司竞争力将得到提升。

   盈利预测与投资建议:5G时代带动的全电子产业链的更新迭代,我们认为未来消费电子、通讯、数据中心以及电动/智能汽车因新周期的升级换代将带来大量HDI等高端PCB产品需求,博敏电子作为深耕PCB行业多年的老牌选手,将会深度受益5G大时代科技更新迭代的红利。因此我们预计公司在2020/2021/2022年营收将分别实现28.38/34.96/43.82亿元,对应归母净利润分别为2.49/3.45/4.66亿元,对应当前PE分别为26.0x/18.7x/13.9x,首次覆盖,予以公司"买入"评级。

   风险提示:下游需求不及预期,产品研发不及预期。