雪龙集团(603949):商用车风扇龙头,料将显著受益"国六"升级-投资价值分析报告

核心观点

   公司是国内商用车冷却风扇系统龙头,2019年市占率约为30％,位居国内市场第一。预计公司将显著受益于商用车"国六"排放标准升级,冷却风扇系统单车价值量从100元可提升至300-1000元。公司重视技术研发,客户优质,配套主流商用车及发动机厂商;经营效率高,市场份额不断上升。我们预测公司2020/21/22年EPS为0.66/0.87/1.12元,给予公司2021年30倍PE,目标价26.10元,首次覆盖给予"买入"评级。

   公司是国内商用车冷却风扇细分市场龙头。公司主营汽车发动机冷却风扇总成、离合器风扇总成及汽车轻量化塑料件,其中公司离合器风扇总成业务占比为40.9％,发动机冷却风扇总成业务占比为34.9％。2015至2019年,公司营业收入增长63.8％,五年CAGR为13.1％;归母净利润增长106.1％,五年CAGR为19.8％。2020Q3公司实现营业收入3.40亿元,同比+31.7％,实现归母净利润0.97亿元,同比+40.9％。公司配套国内外知名商用车及发动机厂商,客户包括一汽集团、玉柴集团、北汽福田、东风集团、云内动力等。

   商用车冷却风扇行业规模稳定增长,格局集中。我们简单测算,2025年,国内风扇总成行业的市场规模约为1.04亿元,离合器风扇总成市场规模约为19.12亿元,其中硅油离合器风扇总成规模约6.35亿元,5年CAGR约为5.8％;电控硅油离合器风扇总成规模约12.77亿元,5年CAGR约为7.4％。商用车冷却风扇行业目前由内资龙头和外资巨头共同主导,格局较为集中,我们测算CR5为52.4％。未来随着国六排放标准的实施,商用车冷却风扇领域迎来大规模产品升级,优秀的内资供应商有望借此机会不断提升市场份额。

   掌握核心技术,产品、客户不断升级。公司重视技术研发,近年来研发费率维持在4％左右。截至2020年2月,公司共获得专利94项,其中发明专利14项、实用新型专利26项。同时,公司是全国内燃机标准化技术委员会委员单位,担任内燃机冷却风扇工作组组长,主导制定相关行业标准。在"国六"排放标准升级驱动下,公司依托于风扇产品的行业地位,不断拓展硅油离合器、电控硅油离合器等节能减排产品,为中轻卡单车配套价值量有望从100元提升至300元,为重卡单车配套价值量有望从300元提升至1000元以上。公司已开始为一汽等商用车龙头配套硅油离合器、电控硅油离合器,未来放量可期。

   行业绝对龙头,经营优质,份额有望进一步向上。公司是国内商业车冷却风扇领域的绝对龙头,2019年市占率约为30％,其中直连风扇系统市占率约为35％,硅油离合器风扇系统市占率约为27％,市场份额较高。公司2016-2019年的毛利率分别为60.2％/61.0％/55.1％/52.9％,净利率分别为18.0％/29.6％/28.6％/27.3％,显著高于行业平均水平;其核心在于公司成本管控能力强,通过技术驱动降本,如通过自研塑料改性技术实现超过25pcts的毛利率提升。公司有望借助自身优秀的成本控制能力,在硅油离合器风扇系统和电控硅油离合器风扇系统上同样达到30％以上的市场份额。

   风险因素:商用车"国六"排放标准执行不及预期;国内商用车市场景气度不及预期;硅油离合器、电控硅油离合器等产品的渗透提升不及预期。

   投资建议:公司是国内商用车冷却风扇系统龙头,2019年市占率约为30％,位居国内市场第一。预计公司将显著受益于商用车"国六"排放标准升级,冷却风扇系统单车价值量从100元最高可提升至1000元。公司重视技术研发,客户优质,配套主流商用车及发动机厂商;经营效率高,市场份额不断上升。我们预测公司2020/21/22年EPS为0.66/0.87/1.12元,给予公司2021年30倍PE,目标价26.10元,首次覆盖给予"买入"评级。