涪陵电力(600452):国网节能平台,业务开启新篇章-深度研究

国网节能上市平台,节能业务开启新篇章

   公司是国网综合能源旗下上市平台,主要从事配网节能以及涪陵地区售电业务。综合能源业务是国网力推方向,配网节能领域项目运营模式成熟,解除同业竞争时点将至,资产注入稳步推进,公司有望尽享国网区域内配网改造业务市场。我们预计公司20-22年EPS分别为0.95/1.14/1.30元,给予目标价18.24元,首次覆盖,给予"增持"评级。

   综合能源业务进入发展快车道,配网节能盈利模式成熟

   综合能源业务是降低终端用电成本,增加国网收入的有力抓手,国家电网对于综合能源业务寄予厚望。根据国网综能业务规划,计划20年国网综合能源业务营收超过200亿元,25年营收800亿元,30年营收突破3000亿元,复合增速超过35％。以国网综能业务划分,包括综合能效、分布式清洁能源、多能服务、电动车等四大板块,其中配网节能业务与电网主业相关性最高,盈利模式成熟。降低线损是国网和政策关注重点,电力市场化推进有望进一步激发地方配售电企业的节能改造需求。解决国网内部同业竞争问题后,公司有望充分分享国网区域内配网节能改造市场。

   节能项目充裕,解决同业竞争进一步打开盈利空间

   根据公司重大资产购买暨关联交易报告书和年报,截至19年底,公司已完工项目达21个,尚未完工的项目7个,在手节能项目充裕。国网承诺21年前解决网内业务同业竞争问题,各省综能公司资产注入稳步推进,根据业绩补偿协议,拟注入资产20-22年净利润规模不低于1.38/1.58/1.44亿元,有望增厚公司业绩。以国网19年线损率和用电量测算,配网节能业务潜在市场空间约236亿,公司节能业务盈利空间有望进一步打开。

   涪陵用电量恢复增长,毛利率下降态势有望缓解

   售电业务以赚取输配电价差为主,疫情影响年内用电需求,中电联10月底预计全年用电量增长2-3％,我们认为年内重庆地区用电量有望稳步增长。

   公司在重庆地区市场份额稳定,工业化推进带动工商业用电量提升,降电价对于公司营收影响有限。重庆地区21年电价政策已定,两部制电价较20年降幅在2.85％以内,考虑20年工商业电价及大工业电价按照售价的95％结算,明年公司平均售电价有望回升,缓解毛利率下降态势。

   顺综合能源趋势而上,国网节能上市平台开启新篇章

   公司作为国网节能公司下属上市平台,配网节能项目充裕,随着解决同业竞争时点将至,各省节能资产注入,公司有望开启发展新篇章。不考虑业务注入,我们预计公司20-22年EPS分别为0.95/1.14/1.30元,可比公司2021年Wind一致性预期平均PE为15.81x,我们给予公司2021年16倍PE,目标价18.24元,首次覆盖,给予"增持"评级。

   风险提示:税收优惠政策变化风险;配电网节能项目建设不及预期风险;

   电价持续下降风险。