华润双鹤(600062):业绩恢复进行时,集采风险尚存

2020年净利润预计同比个位数下滑,目标价13.65元,维持"增持"评级公司作为输液+制剂一体化平台,近期在研发、对外并购及产品过评/获批方面皆获进展,展现其战略转型决心。回顾2020年,我们预计公司呈现个位数归母净利润下滑(疫情下门诊量下降带来输液销售疲软,部分制剂受基药调整/集采降价影响)。展望2021年,我们预计疫情后终端需求反弹,个别新品中标集采或提供增量,但部分重磅仍面临集采落标压力。综上我们略下调公司20/21/22年EPS至0.97/1.05/1.14元(前次1.04/1.12/1.23元),给予21年PE13倍(考虑公司后续仍存集采负面风险,较可比公司21年PE16.3倍折价20％),目标价13.65元(前次13.52-14.56元)。

   输液:疫情拖累逐步收窄,看好板块21年恢复我们预计输液板块2020年维持前三季度下滑态势(1-3Q20收入同比降幅19％),2021年有望逐步恢复,主因:1)1Q20门诊住院量下降对输液板块冲击较大,2-3Q20随着疫情有效控制和医院秩序的恢复,终端需求逐步反弹,我们预计2020年降幅将不会进一步扩大;2)高附加值的BFS2020年受疫情影响预计下滑,但作为公司独家及市场领先品种,看好后续持续替代低端包材品种;3)软袋/塑瓶/玻瓶收入或于20年呈现双位数同比下滑,我们预计随着2021年门诊恢复回归疫前增速水平;4)治疗型输液品种占比有望逐步攀升,看好后续新品上市推动输液板块毛利率上行。

   化药:二线新品持续发力,集采传统品种冲击偏大我们预计制药板块20年收入个位数同比下滑(1-3Q20慢病领域同比降幅6％,专科领域同比降幅2％),21年恢复至5-10％收入同比增速,主因:1)慢病板块20年预计维持个位数同比降幅。其中降压0号基层需求稳健,20年仍望正向增长,苯磺酸氨氯地平呈现下滑态势,穗悦/复穗悦(我们预计20年30％以上收入同比增速)及降糖领域集采中标产品(二甲双胍缓释片、维格列汀等)或快速放量,匹伐他汀20年预计正向增长,但因集采落标21年后或下滑;2)专科板块20年收入或持平,虽小儿氨基酸受疫情拖累下滑,但肾科/精神领域预计都呈现双位数增长,21年或维持该态势。

   战略布局:加大研发及创新力度,内生+外延并举面临低增长的大输液市场及全国性仿制药集采压力,公司谋求战略转型:1)背靠账面现金充沛(9M20:22.7亿元),公司将原先分散的研发队伍进行整合,全年预计持续加大研发投入(近期亦拟投资4亿用于研发中心项目建设);2)积极推进仿制药集群(目前共有10+品种过评),其中二甲双胍缓释片/非那雄胺片/缬沙坦胶囊/维格列汀片等新品中标第三批集采,看好攫取市场份额,叠加新上市枸橼酸咖啡因及普瑞巴林胶囊增厚小儿/神经产品线;3)加大创新药及生物药布局,加块BD步伐(公司20年12月收购东营天东39％股权,聚焦其抗凝血肝素类药物),内生+外延推动转型加速。

   风险提示:大输液恢复速度慢于预期,集采品种及降价幅度超预期,研发进度有所放缓。