晶科科技(601778):光伏运营翘楚,平价时代大显身手-深度研究

积极转型光伏平价发电运营商公司是国内光伏发电投资运营领域重要厂商,运营规模居于第一梯队。在"碳达峰"与"碳中和"目标驱动下,光伏发电作为重要支柱之一,有望获得长足发展。光伏运营竞争格局正从分散向集中转折,头部企业强者恒强。公司把握上市契机,打通融资渠道,改善资产质量,持续强化运营属性。预计公司20-22年EPS为0.22/0.29/0.36元,21年目标PE25x,对应目标价7.33元/股。首次覆盖,"增持"评级。

   坚定执行存量补贴置换战略,着力于扩大平价项目优势截至2019年末,公司光伏发电并网容量为3GW,在国内光伏运营商中排名第9、民企中排名第3。公司承受较大的补贴回款压力,为快速回笼资金,正逐步出售存量补贴电站。基于公司在光伏项目开发上的优势,在手光伏平价项目陆续投产,我们认为公司有望维持运营规模竞争优势。我们测算20-22年公司期末并网容量分别为2,950/3,950/5,950MW,且平价项目占比上升。我们预测光伏电站运营业务收入将分别达到27.7/30.0/34.4亿元,同比-6.3％/+8.4％/+14.7％,"十四五"期间CAGR有望达到16％。

   光伏电站的长期价值有望重估,扩张运营布局势在必行我们认为,平价时代光伏发电运营的中长期价值将逐步显现,表现为:1)光伏技术进步逐渐拉低初始投资,公司新的光伏平价项目依然可实现7-11％的IRR;2)长期稳定的发电收入,不依赖于政府补贴,账面收入可快速转化为现金流;3)较低的发电边际成本,折旧占比75％左右,自用电消耗不到0.5％。平价时代对项目收益与成本的把控提出更高要求,项目开发与融资能力相对不足的参与者将陆续退出市场,行业"头部效应"有望显现。受行业竞争加剧影响,光伏电站EPC业务整体利润率或维持较低水平,更加凸显电站运营的长期价值。

   看好中长期业绩增速,首次覆盖给予"增持"评级公司通过置换存量补贴电站,加速光伏平价电站运营布局,长期价值有望厚积薄发。我们预测公司20-22年收入分别为44.5/48.0/53.7亿元,归母净利润分别为6.2/8.1/10.0亿元,对应EPS分别为0.22/0.29/0.36元。当前股价对应20-22年P/E为28/22/18x,P/B为1.55/1.45/1.35x。参考可比公司21年Wind一致预期P/E均值为24x,公司积极转型平价电站运营商,资产与负债结构更加优化,21-22年EPSCAGR有望达到27.0％,略高于行业平均值(26.6％),给予公司21年25x目标PE,对应目标价为7.33元,首次覆盖给予"增持"评级。

   风险提示:光伏发电竞争加剧;电站转让进度不及预期;弃光限电风险。