元祖股份(603886):盈利能力提升,保持稳步扩张-年报点评

20年业绩稳健增长,经营现金流净额显著增加

   公司4.20日发布20年年报,20年实现营收23.0亿(同比+3.6％),归母净利润3.0亿(同比+21.1％),归母净利率同比+1.9pct至13.0％,业绩表现超出我们预期(上次我们预计200FY归母净利同比+10.55％)；20Q4营收4.4亿(同比+1.3％),归母净利0.1亿(同比+125.5％)。20年公司业绩稳健增长,主要受益于19年提价放量效果逐步兑现和20年下半年需求恢复较好。20年销售商品、提供劳务收到的现金同比+7.9％,经营现金流净额为4.8亿,同比+41.5％。我们看好公司稳健增长的持续性,预计21-23年EPS为1.43/1.67/1.90元,维持"买入"评级。

   蛋糕品类表现亮眼,电商渠道增长明显

   20FY公司食品行业收入22.2亿元,YOY+8.9％。分业务看,蛋糕/中西糕点礼盒/水果/其他营收7.4/13.9/0.4/0.5亿,YOY+26.3％/+3.2％/-31.8％/+9.0％,其中销量YOY+11.4％/+51.1％/-37.4％/-4.9％,单价同比+13.4％/-31.7％/+11.3％/+14.7％。蛋糕品类量价齐升,中西式糕点价减量增,销售折扣控制得当,是20年公司收入稳定增长的核心因素。分渠道看,公司线下实行"直营为主,加盟为辅"的经营策略,线上积极拓展电子商务等多渠道,20年线下门店/线上电商营收15.8/6.4亿,同比-1.4％/+46.5％。

   差异化投放提高精准营销,门店扩张稳步推进

   20 年毛利率65.6％,同比+2.0pct,食品行业毛利率同比+0.06pct至64.6％,系高毛利的电商渠道增长明显,蛋糕/中西糕点礼盒/水果/其他毛利率84.9％/56.0％/41.2％/19.2％,同比+0.2pct/-2.1pct/-1.3pct/-4.1pct。20年销售费率同比+0.5pct至42.9％,系公司加大电商渠道和广告费用的投入,实现广告网络全网覆盖；管理费率同比+0.2pct至5.2％,20年归母净利率同比+1.9pct至13.0％。截至20年末,公司共设677家门店,其中直营/加盟店558/119家,同比净增29家,持续推进营销网络拓展及门店升级。

   看好元祖业绩稳健增长和价值回归,维持"买入"评级

   公司坚持高端品牌定位,经营稳健,门店数量处于扩张期,战略扩张稳步推进,坚持产品推陈出新,结合精准营销。我们维持盈利预测,预计21-22年EPS为1.43/1.67元,引入23年EPS预测为1.90元,参考可比公司21年平均PE26x(Wind一致预期),考虑公司20-22年归母净利CAGR(17％)低于可比公司均值(20％),给予一定的估值折价,给予公司21年17xPE,目标价24.31元(前值22.83-23.97),维持"买入"。

   风险提示:原材料价格波动风险,区域扩张缓慢风险,食品安全问题。