北京利尔(002392):盈利阶段性承压,期待恢复性增长-年报点评

整包模式引领者,看好公司市占率提升公司发布年报:2020年实现营收/归母净利43.1/4.5亿元,同比+15.2％/+9.0％;扣非归母净利3.8亿元,同比-0.1％。归母净利低于我们预期(4.9亿元),主要系Q4镁砂等原材料涨价影响,导致Q4单季度归母净利同比-24.3％至0.8亿元。公司作为整包模式引领者且产能规划明晰,市占率有望提升,但考虑到公司置换落后产能或阶段性影响生产以及原料涨价影响,我们下调公司2021-23年EPS至0.46/0.56/0.68元(前值21-22年为0.52/0.66元)。可比公司21年Wind一致预期均值13xPE,给予21年13xPE,目标价5.97元(前值6.76元),维持"买入"评级。20年耐材量价齐升,同口径下毛利率略降20年公司耐火材料实现产/销量56.4/64.2万吨,同比分别+8.1％/+8.2％;单位售价为5513元/吨,同比+1.7％。20年耐火材料整体承包/耐火材料直销/其他直销实现收入29.4/6.0/7.7亿元,同比+6.9％/+28.1％/+47.2％;毛利率25.6％/28.0％/1.5％,同比-12.1/-11.0/-2.7pct,系将原记入销售费用的承包现场的人员工资/施工费用/运输装卸费用等记入营业成本,剔除后预计仍有小幅下降,主要系镁砂等原料价格上涨影响。20年整体耐材业务毛利率为37.5％,同比-0.3pct(考虑运费等同口径下),小幅下行。20年扣非归母净利率小幅下降,采购增多拖累经营 性现金流20年期间费用率为9.3％,同比-10pct,销售费用率不可比,而管理/财务/研发费用率同比-0.3/+0.1/+0.03pct,财务费用增加系人民币升值产生汇兑损失影响。20年扣非后归母净利率为8.9％,同比-1.4pct。20年收现比/付现比分别为69.5％/66.8％,同比-3.5pct/-4.5pct;应收项目占营收比例/应付项目占成本比例同比-3.6/-11.5pct,对下游收款能力提升,但对上游占款能力有所下降。同期,经营性净现金流0.6亿元,同比-3.6亿元/-84.9％,系低价采购原料增多,导致采购款支付金额增大。中长期规划明晰,整包模式引领者市占率或加速提升据年报,公司"三个一百"战略目标明确到2025年实现销售收入100亿、耐材制品产销100万吨、耐火原料产销100万吨。截至20年底,公司耐火材料有效产能为70万吨/年,综合产能利用率为80.63％,规划及在建产能21万吨/年,其中置换落后产能15万吨/年。据年报,公司是国内钢铁工业用耐火材料整体承包经营模式的首创者,20年整包模式收入的占比已达80％以上。我们认为公司作为整包模式引领者,叠加中长期规划明晰,市占率有望加速提升。

   风险提示:钢铁景气度下行;原料价格大幅波动;合金业务表现低于预期。