荣盛发展(002146):2020年业绩及财务改善进程低于预期,下调评级至中性

投资建议

   我们下调荣盛发展公司评级由跑赢行业至中性,理由如下:

   2020年结算进度及利润率低于预期致业绩下滑,未来业绩增长不确定性较高。公司2020年营业收入715亿元,同比增长0.8％,增速偏低主要因全年竣工计划仅完成78％,结转面积/金额分别同比下降2％/9％至621亿元/601万平,税后综合毛利率下降2.6ppt至23.9％;归母净利润同比下降17.8％至75亿元,低于我们此前预期。我们预计公司结算毛利率仍将延续下降,今明两年业绩增速承压。公司2020年每股拟分红0.35元,分红率降至20.3％(2019年22.9％,2018年25.9％)。

   土储充裕度及质量待提升。公司2020年末总土储3836万平,较1H20末下降5％;其中72％位于三线城市,环渤海区域面积占比超过50％,区域和能级结构偏下沉。公司2020年拿地面积/金额715万平/282亿元,同比下降27％/7％,楼面均价同比增长28％至3941元/平,新增项目主要分布于京津冀和长三角区域(合计占比69％),我们预计热点城市调控政策趋紧可能影响项目利润率水平并压制后续业绩表现。我们认为公司当前土储充裕度和质量均待改善,但受限于降杠杆目标,未来提升难度较大。

   2021年销售目标与2020年基本持平,后续销售增速料疲弱。公司2020年销售金额同比增长10％至1271亿元,销售面积同比增长7％至1174万平,对应销售均价同比增长3％至10822元/平。公司计划2021年实现签约金额1300亿元,对应同比增速2％。我们估算公司当前土储覆盖倍数不足两年,且补地压力较大,未来销售增速可能持续疲弱。

   财务指标承压,杠杆端改善难度较大。公司期末净负债率上行0.5ppt至80.2％,扣预资产负债率上行0.8ppt至73.8％,现金短债比1.2倍;2020年经营性净现金流同比下降36％至14亿元,有息负债同比增长11％至731亿元。我们判断对土储充裕度、销售稳健增长和财务指标改善的平衡将对公司经营提出较大挑战,短期内财务指标"转绿"难度较大。我们与市场的最大不同?我们对公司土储和财务端改善前景的判断弱于市场预期。潜在催化剂:财务指标超预期恶化;销售增速和业绩增长疲弱。盈利预测与估值考虑到公司盈利增长疲弱且财务端承压,我们下调2021年每股盈利预测32％至1.69元,引入2022年盈利预测1.73元/股。公司当前股价交易于3.7/3.6倍2021/2022年市盈率,下调目标价30％至6.75元(主要因公司销售盈利增长疲弱且"三条红线"新规对公司负债端施压),新目标价对应4.0/3.9倍2021/2022年市盈率和10％的上行空间。

   风险

   融资环境超预期宽松;主要布局城市调控政策超预期放松。