张裕A(000869):葡萄酒国产替代趋势已至,公司中长期业绩可期-2020年年报和2021一季点评

2020年和1Q21业绩符合我们预期

   公司公布2020年和1Q21业绩:2020年收入/归母净利润/扣非分别同比-32.5/-58.3/-55.4％,其中4Q20分别同比-20.1/-83.3/-73.9％,全年葡萄酒/白兰地销量分别同比-24.1/-22.7％,全年毛利率/销售费用率/管理费用率/净利率分别同比-6.8/+2.3/+2.4/-8.6ppt;公司1Q21收入/归母净利润/扣非相比1Q20分别同比+41.6/+23.0/+24.2％,相比1Q19分别同比-32.0/-37.2/-37.7％。由于公司此前已经发布2020年业绩预告,2020年业绩符合我们和市场预期;1Q21业绩符合我们预期。

   发展趋势

   公司葡萄酒业务恢复仍需时日,跨品类竞争和海外疫情或进一步限制公司2021年葡萄酒业绩反弹幅度。2020年葡萄酒整体市场需求大幅萎缩,公司全年葡萄酒营收同比减少37.1％,且1Q21业绩反映葡萄酒相较其他酒类恢复缓慢。以餐饮为主要场景的葡萄酒当前面临较大的跨品类竞争压力,其社交功能带来的消费需求逐渐被白酒和高端啤酒蚕食,叠加当前海外疫情反复对公司海外业务带来的负面影响,我们认为公司葡萄酒业务2021年恢复情况仍存在较大不确定性,盈利触底反弹幅度或将受限。

   反倾销背景下国产葡萄酒进口替代未来可期,公司中长期业绩增长仍有较大弹性。根据商务部公告,我国海关已于3月底开始正式向澳洲葡萄酒征收高达116.2-218.4％的反倾销税,我们认为这一持续5年的税收将重挫进口葡萄酒份额,待当前澳洲葡萄酒库存出尽后,国产替代或成行业趋势。我们认为公司作为国产龙头,未来3-5年内或持续受益于这一趋势,中长期业绩存在较大增长空间。

   公司白兰地业务扩张仍处于起步阶段,未来发展仍需进一步布局。当前国内烈酒消费呈现多元化发展趋势,白兰地虽尚为小众品类但拥有较大拓展空间。公司当前白兰地品牌储备已覆盖各价位消费人群,但由于当前白兰地市场规模尚小,后续放量仍需较大渠道和营销投入。

   盈利预测与估值

   由于未来5年反倾销税持续增强公司扩张前景,我们上调公司葡萄酒销量增速预测,上调2021/22年盈利预测14.9/13.9％至8.97/11.61亿元,上调A股目标价13.6％至31.8元,对应2021/22年24.3/18.8xP/E,当前A股股价对应2021/22年28.2/21.8xP/E,对比目标价有13.9％下行空间,维持中性评级;上调B股目标价13.5％至18.5港币,对应2021/22年12.1/9.4xP/E,当前B股股价对应2021/22年10.2/7.9xP/E,对比目标价有19.0％上行空间,维持跑赢行业评级。

   风险

   其他酒种加大市场投入继续挤占葡萄酒市场;白兰地业务收入不及预期;海外疫情反复;原材料成本波动;食品安全