杭锅股份(002534):β+α双重逻辑,余热锅炉龙头高成长可期-深度研究

余热锅炉行业龙头,2020年业绩高速增长。公司深耕余热锅炉领域六十余载,目前是我国规模最大、品种最全的余热锅炉开发和制造基地,且在燃机余热锅炉领域已经成为世界龙头,同时积极开拓节能环保其他领域设备。2020年公司持续推进内部管理变革,各项主营业务均获得长足发展,实现营业收入53.56亿元,同增36.37％,实现归母净利润5.15亿元,同增40.79％。同时全年新增订单62.4亿元,同增32％,其中,受益"碳中和"政策驱动,余热锅炉设备新增订单35.2亿元,同增55％。订单的快速增长为2021年业绩高增提供充足动能。

   "碳中和"大势所趋,余热锅炉市场空间广阔。"碳中和"背景下,工业领域的节能提效至关重要,而余热资源利用比例较低是导致我国工业产品单位能耗远高于国际先进水平的主要原因之一。我国工业余热资源丰富,特别是在煤炭、钢铁、有色、化工、水泥等行业,余热资源约占其燃料消耗总量的17％～67％,其中可回收利用的余热资源占比约为60％,目前我国余热资源利用比例低,大型钢铁企业余热利用率约为30％～50％,其他行业则更低。余热锅炉是工业余热回收利用的主要设备,根据用途不同,可细分为电站余热锅炉和其他工业余热锅炉。"碳中和"驱动下,天然气是替代煤电的过渡能源之一,根据我们测算,未来十年电站余热锅炉市场空间有望超过500亿元。此外,其他工业余热锅炉存量市场容量超过1000亿元,以钢铁为代表的传统工业领域设备改造升级的成本回收期短,在碳达峰和碳中和的强制减排约束下,改造进程有望加快。

   管理变革全面落地,具备长期成长动能。2019年,公司引入华为管理变革体系,组织架构迎来重塑,将以奋斗者为本的高绩效的获取分享机制植入管理体系,充分激发员工积极性,持续为公司订单增长、业绩增速提供源源不断的动力,2020年公司业绩和订单高增即是有力证明。技术方面,公司是余热锅炉行业标准制定者,产品覆盖国际主要燃机供应商的各类主力发电机型,技术比肩国际同行。同时,公司以核心技术的产品带动解决方案的业务拓展,2020年解决方案新增订单同比增长62％,成效凸显。此外,公司在海外市场具备一定的竞争优势,采用海外市场区域负责制以及海外订单OEM等模式,多边拓宽海外市场,目前已在多国开设办事处,客户以新兴市场国家及天然气资源丰富国家为主,未来海外市场有望持续贡献业绩增量。

   首次覆盖,给予"增持"评级。行业层面,"碳中和"政策下,天然气发电加快和其他工业领域节能改造提速带来广阔的余热锅炉市场空间。公司层面,公司是余热锅炉行业标准制定者,技术比肩国际同行,引入华为管理变革体系变革公司组织架构,产业生态链持续完善,并且以奋斗者为本的绩效激励机制将充分激发员工积极性,公司具备长期发展动能。预计2021-2023年公司净利润分别为5.84亿元、8.05亿元、10.57亿元,对应PE分别为19、14、10倍。首次覆盖,给予"增持"评级。

   风险提示:原材料价格波动风险、应收账款发生呆坏账的风险、市场变化及竞争风险、官网数据滞后风险、测算偏差风险。