万里扬(002434):国产汽车变速器龙头,新能源业务前景广阔

国产汽车变速器龙头,积极开拓重卡变速器市场。公司2020年乘用车变速器营业收入为38.42亿元,同比增长39.61％;乘用车变速器销量为78.6万台,同比增长26.34％。乘用车变速器营业收入增速超过其销量增速的主要原因是,平均单价较高的CVT变速器销量占比有所提升。公司商用车变速器营业收入为19.32亿元,同比增长20.37％;商用车变速器销量为75.3万台,同比增长9.92％。公司商用车变速器绝大部分配备于轻微卡,若以2020年290万辆的轻微卡销量进行粗略估计,公司市场占有率达到25.97％,处于行业龙头地位。公司在轻微卡AMT变速器上具备较强的竞争优势,后续将积极开拓重卡变速器市场,我们测算2025年重卡变速器整体市场空间将达到330-360亿元。

   公司业绩增速较快,研发费用率同步增长。公司2021Q1业绩保持较高增速,实现营业总收入13.55亿元,同比增长25.05％;实现归母净利润1.71亿元,同比增长40.60％。公司2021Q1研发费用率为6.35％,较2020年增长0.93pct。研发方面,公司不仅加大对自动档变速器产品的研发应用,还重点发展新能源汽车传/驱动系统、DHT混动系统。

   混动与纯电并行,新能源业务市场空间广阔。公司自主研发的DHT混动系统,在同等动力情况下,其对电机功率和扭矩要求仅为市场平均水平的一半,在成本和降噪方面大有优势。公司应用于纯电动汽车的E-CVT变速器综合传动效率达到95％,相比单级减速器在电耗、电机工作效率、整车NVH等方面更具优势,并且可以有效提高纯电续航里程和降低电驱系统成本。按照国家规划,到2025年要实现混动新车占传统能源乘用车的50％以上。以中汽协预测的2025年3000万汽车销量为基准,2025年混动新车销量将达到1200万辆以上。以目前1.5万元平均单价的混动系统来计算,2025年整体油电混动系统市场空间将至少达到1800亿元。

   盈利预测:预计2021-2023年公司归母净利润分别为7.38亿元、8.56亿元、10.07亿元,EPS分别为0.55元、0.64元和0.75元,对应当前股价PE倍数为17.1、14.7和12.5倍。考虑到传统燃油车零部件企业估值区间在10-15倍PE,而公司作为国产变速器细分行业龙头,大力拓展新能源业务市场,未来成长空间巨大,给予公司2021年18-22倍PE,对应价格区间9.9-12.1元,首次覆盖给予"谨慎推荐"评级。

   风险提示:汽车行业产销量不及预期,新业务进展不及预期。