名臣健康(002919):转型游戏,关注新品表现-事件快评

事项:

   公司是本土民族日化品牌,外延并购进军游戏。公司近年优化产品结构,调整销售渠道,初现成效,2020年日化业务营业收入实现逆势增长,业绩稳中有升。公司于2020年8月份以自有资金收购海南华多100％股权、杭州雷焰100％股权。根据业绩对赌,海南华多2020年4-12月、2021年度和2022年度累计实现的净利润不低于9100万元,杭州雷焰2020年4-12月、2021年度和2022年度累计实现的净利润不低于10900万元。根据公司公告,2020年海南华多和杭州雷焰8月完成交割,9月开始并表,海南华多实现营业收入2848.04万,实现净利润1916.41万;杭州雷焰实际实现营业收入9163.26万,实现净利润6484.07万。

   国信传媒观点:1)两家游戏子公司已上线游戏《百龙霸业》、《王者国度》尚处于生命周期内18-24个月内,对标的公司2020至2021年营收及利润表现起到较好的支撑;2)杭州雷焰储备游戏《我的战盟》与已上线的爆款游戏《百龙霸业》运营模式相同,海南华多在研产品MMORPG手游项目系现有产品《王者国度》的迭代产品,《王者国度》及《百龙霸业》的研发及运营经验,有望对拟上线的游戏提供借鉴;3)两家游戏子公司团队核心成员均拥有8年以上的游戏行业经验,核心团队成员相对稳定,研发团队配置均衡,涵盖了游戏策划、美术音乐、技术运维、产品发行等专业人才。

   投资建议:在游戏产品推动之下,预计公司21-23年归母净利润2.77/3.66/4.58亿,EPS为2.27/3.00/3.75元,最新股价对应PE为18/14/11X,对比可比公司平均估值,首次覆盖,给予"增持"评级。

   风险提示:日化主业下滑风险;业绩对赌不达标;经营管理风险;监管政策风险等。

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   公司概况:本土民族日化品牌,外延并购进军游戏

   名臣健康成立于1994年,2015年成立股份制公司,2017年12月公司于深交所上市,公司最具有美誉度的品牌公司"美王"1997年推出,2001年推出"蒂花之秀"。自1991年"美加净"商标被庄臣以合资方式收购以来,中国日化市场十多个优秀的民族品牌先后被外资收购,公司自成立以来就扎根日化行业,以三、四线城市为立足点,打造具有中国本土特色的民族品牌。公司经销网络遍布全国,截至2020年底公司产品零售网点数量为4万家左右。

   本土自主品牌逐步被宝洁、联合利华等国际品牌收购,国内独立自主品牌相对成长受限,公司主业增长乏力,18-19年公司利润下滑明显,2020年8月公司通过外延并购收购海南华多和杭州雷焰进入游戏行业。公司主业:日化品和游戏双主业并进公司主营业务包括日化用品和游戏业务。其中日化业务主要产品包括洗发水、护发素、沐浴露、啫喱水及护肤品等。公司主要产品品牌包括"蒂花之秀"、"美王"等。其中蒂花之秀和美王为公司主打品牌,致力于为广大消费者提供高性价比产品;高新康效、依采品牌专注于为特定消费者提供具有特殊功效的针对性产品,如具有去屑、柔顺等功能的洗发水;初萃是针对性解决肌肤敏感问题护理产品;力效品牌专注于为消费者提供家居清洁类的产品;盈蔻是公司近两年的主推产品,甄选进口的鱼子酱原料为配方,从香型、产品功效到外观颜值、性价比,都致力于民族高端洗护的发展之本。

   游戏业务主体为海南华多、杭州雷焰,二者拥有较强的技术开发能力和丰富的市场运营、管理经验,专注SLG、MMORPG、二次元等品类,打造了《王者国度》、《百龙霸业》等产品。

   截至2020年公司日化业务收入5.51亿,日化业务占比由2016年的97％降至2020年的81％,公司游戏业务收入1.2亿,占比18％;2020年公司日化业务毛利润占比62％,游戏业务毛利润占比38％。股权结构:持股以自然人为主,管理层近期发生重大变更截至2021年6月8日,公司实控人仍为公司董事长陈勤发,是公司创始人。持股比例37％,为限售股。其他股东以自然人为主,其中许邵壁、余建平等人为公司高管。

   2021年6月8日,公司经营管理层发生重大变化:公司董事长由陈勤发变更为陈建名,并聘任彭小青先生、陈东松先生为公司副总经理,聘任彭小青先生为公司财务总监,聘任陈东松先生为公司董事会秘书,聘任李莹女士为公司内部审计部门负责人。此外,公司实控人陈勤发于6月8日将无限售流通股的12.33％全部转让给自然人刘晓伟,目前刘晓伟为公司的第二大股东。

   财务情况:业务结构调整,游戏业务并表推动经营改善2016年-2019年公司营业收入复合增长率-3.48％,归母净利润复合增长为-16.47％,公司前几年业绩下滑主要因日化市场竞争日益激烈,公司为适应市场主动调整,同时因渠道及产品调整,其相应的市场渠道投入和产品推广投入也有所收缩;2020年公司实现营收6.8亿,同比增长31.52％,实现归母净利润1.02亿,同比增长343.03％。

   2020年公司经营业绩同比上升的主要原因:一是公司近年优化产品结构,调整销售渠道,初现成效,2020年日化业务营业收入实现逆势增长,业绩稳中有升;二是合并范围发生变化,公司于2020年8月份以自有资金收购海南华多100％股权、杭州雷焰100％股权。自2020年9月起,2家公司纳入合并报表范围,9-12月合计实现0.84亿净利润,贡献当年母公司净利润的82％。

   2021Q1公司实现营业收入2.17亿元,同比增长135.55％,实现归母净利润6267.6万元,同比增长937.66％。公司预计2021年上半年实现归母净利润1～1.2亿元,同比大增525.18％-650.22％。2016-2019年公司综合毛利率相对平稳,维持在38％上下,基本与公司日化业务毛利率保持一致,公司净利率2016年的7.95％降至2019年的4.46％。公司游戏业务毛利率95.06％,显著提升公司2020-2021Q1的盈利能力水平。2018-2020年公司期间费用率呈下降趋势,主要因收入增速放缓且销售费用率降低,因2020年将运输费归集计入营业成本,营销促销及相关人员差旅费用大幅度减少所致。2020年经营活动产生的现金流量净额同比上涨329.09％,主要系报告期新增两家子公司销售商品、提供劳务收到的现金纳入合并范围所致。

   转型游戏:子公司传奇类游戏有较好表现收购预案和业绩表现2020年8月7日,公司分别与许洪健、杨淑婷签署了《股权转让协议》,公司拟以自有资金现金支付方式收购许洪健持有的海南华多100％股权及杨淑婷持有的杭州雷焰100％股权。其中海南华多100％股权对应收购价款人民币13262万元,杭州雷焰100％股权对应收购价款人民币12869万元,合计交易金额2.61亿。本次交易收购海南华多100％股权产生商誉11571.84万元,收购杭州雷焰100％股权产生商誉12726.52万元。

   2020年1-3月,海南华多、杭州雷焰分别实现净利润5163.63万元、2618.83万元,本次交易对方分别承诺,海南华多2020年4-12月、2021年度和2022年度累计实现的净利润不低于9100万元,杭州雷焰2020年4-12月、2021年度和2022年度累计实现的净利润不低于10900万元。

   目前海南华多的主要收入来自于《王者国度》,杭州雷焰的主要收入则来自于《百龙霸业》,前述两款游戏产生收入占标的公司各自营业收入的比例超过90％。根据公司公告,2020年海南华多和杭州雷焰8月完成交割,9月开始并表,海南华多实现营业收入2848.04万,实现净利润1916.41万;杭州雷焰实际实现营业收入9163.26万,实现净利润6484.07万。

   子公司业绩变化主要与关键游戏的生命周期有关:1)海南华多主要运营游戏《王者国度》的月度流水自2019年8月以来开始持续增长,并于2020年2月到达峰值,后续将有新游持续开发。2)杭州雷焰的主要游戏《百龙霸业》于2019年底上线,从2019年12月开始充值流水持续增长,2020年3月充值流水较2019年12月增长2.44倍,因而2020年业绩转正。海南华多:《王者国度》贡献近两年核心流水海南华多是一家以移动游戏、网页游戏的研发与运维为核心业务的公司,海南华多核心团队拥有8年以上行业经验,拥有较强的技术开发能力和丰富的市场运作、管理经验。海南华多目前研发重点在于移动游戏,主要类型是MMORPG(大型多人在线角色扮演类)游戏和SLG(战略游戏),产品风格偏向写实,在研储备项目2款,已上线运营的游戏产品取得的成绩有效验证了海南华多高效的研发实力和商业化产品开发能力。

   海南华多目前有2款运营上线游戏,分别是1款页游《乱斗乾坤》和1款手游《王者国度》,《乱斗乾坤》于2019年1月正式上线,目前已上线运营19个月,已进入产品的衰退期。海南华多预计到2021年6月左右,该游戏产品生命周期结束,对应产生的流水分成金额极小,该游戏运营权到期对标的公司主营业务不产生实质性影响。其中手游产品《王者国度》2019年5月开服,月流水持续数月过亿元,月峰值流水高达3.5亿元。海南华多新游戏上线计划如下:MMORPG手游项目1款,SLG手游项目1款。其中MMORPG手游处于内部测试阶段,目前正在完善系统数值设定以及性能的进一步优化,而SLG手游项目当前正处于基础开发阶段。

   杭州雷焰:《百龙霸业》处于手游生命周期上升期杭州雷焰是一家以移动游戏产品的研发和运维为核心业务的公司,目前已上线运营放置类游戏产品《百龙霸业》以及《群英列传》、《英雄三国志》(H5),杭州雷焰的核心团队具有10年以上的游戏行业从业经验,公司游戏研发重点在于MMORPG(大型多人在线角色扮演类)、回合制、卡牌等游戏,画风包括写实、二次元等品类。

   公司当前游戏《百龙霸业》自2019年10月上线以来表现良好,月峰值流水超过1亿元。目前该款游戏处于手游周期的上升期,有效贡献杭州雷焰的核心流水。杭州雷焰目前在研游戏主要为《我的战盟》(暂定名)和《艾丽丝计划》(暂定名)。《我的战盟》于2020年5月通过广东省新闻出版局《关于拟同意国产移动网络游戏<我的战盟>请示》(粤新数审[2020]78号)的出版审核,正报请国家新闻出版署的最终审批。《艾丽丝计划》目前处于基础开发阶段,预计2021年三季度上线。

   整体来看:1)两家游戏子公司已上线游戏《百龙霸业》、《王者国度》尚处于生命周期内18-24个月内,有助标的公司2020至2021年预测营业收入及利润的实现。

   2)杭州雷焰储备游戏《我的战盟》与已上线的爆款游戏《百龙霸业》运营模式相同,海南华多在研产品MMORPG手游项目系现有爆款游戏《王者国度》的迭代产品,《王者国度》及《百龙霸业》的研发及运营经验对拟上线的游戏提供借鉴;3)两家游戏子公司团队核心成员均拥有8年以上的游戏行业经验,核心团队成员相对稳定,研发团队配置均衡,涵盖了游戏策划、美术音乐、技术运维、产品发行等专业人才。

   投资建议:关注游戏储备及新品表现,首次覆盖,给予"增持"评级假设公司日化业务收入增速分别为9％/10％/11％,对应毛利率为33％/33％/33％/,游戏业务收入增速分别为95％/50％/30％,对应毛利率分别为92％/92％/92％,预计公司2021-2023年收入增速为24％/21％18％,综合毛利率为49.16％/53.15％/55.35％。预计公司21-23年归母净利润2.77/3.66/4.58亿,EPS为2.27/3.00/3.75元,最新股价对应PE为18/14/11X,对比可比公司平均估值,首次覆盖,给予"增持"评级。

   风险提示:日化主业下滑风险;业绩对赌不达标;经营管理风险;监管风险等。