中泰化学(002092):21H1扣非归母净利同增666％,煤-电石-PVC产业链有望维持高景气-中期点评

事件

   公司发布2021年半年度报告,实现营业收入307.16亿元,同比减少26.07％;归母净利润、扣非归母净利润分别为17.33、17.23亿元,分别同比增加728.82％、666.11％。公司4月完成处置上海多经60％股权,若剔除贸易业务,2021H1营业收入同比增加48.88％。

   21H1公司主营产品量价齐升,叠加原料、能源自给率高,公司盈利能力大幅提升分产品来看,21H1公司PVC、离子膜烧碱、粘胶纤维、粘胶纱线业务收入分别同比变化59.48％、-10.07％、46.77％、55.12％;毛利率分别变化23.08、-11.48、22.61、13.82PCT至42.55％、24.90％、10.86％、18.73％。整体来看,21H1公司毛利率9.00％,同比增加5.35PCT。公司盈利能力大幅提升的主要原因:从生产的角度,21H1公司PVC、离子膜烧碱、粘胶纤维、粘胶纱线产量分别同比增加14.1％、13.8％、21.9％、5.4％,预期销量也有所提升;从价格角度,21H1PVC、离子膜烧碱、粘胶纤维、粘胶纱线市场价分别同比上涨24.01％、5.7％、11.8％、5.9％;从成本的角度,目前公司拥有电石产能238万吨/年且自备电厂,2017以来电石、电力自给率保持在90％、80％左右。

   电石供需趋紧致价格上涨,成本支撑下PVC价格有望维持高位今年受内蒙限产限电等因素影响,电石价格大幅上涨,同时推动PVC价格上行。供给方面,国家发改委修订发布的《产业结构调整指导目录(2019本)》限制新建电石产能,但大型先进工艺设备进行等量置换的除外,未来电石基本没有净新增产能。需求方面,一方面PVC产能平稳增长带来电石需求增加;另一方面PBAT产能大幅扩张将导致1,4-丁二醇(BDO)需求增加,进而带来电石需求大幅上涨。我们认为,电石供需格局预计将进一步趋紧,价格将维持高位甚至进一步上行。在电石成本支撑下,PVC价格有望维持高位。

   烧碱新增产能有限,下游向好驱动价格底部回升在供给端,烧碱新增产能有限。预计2021-2022年我国新建烧碱产能145万吨/年,复合增长率为1.7％。据《氯碱行业"十四五"发展指南》,政府将加快传统化工行业淘汰落后产能,预计2025年产能控制在4700万吨/年,烧碱产能很难再现大幅增长。在需求端,氧化铝行业虽然有新增产能,但由于企业普遍采用进口铝土矿,氧化铝单位耗碱量减少,且氧化铝需求增速不高,预计烧碱需求增速依旧维持低速。受下游氧化铝-电解铝行业向好以及烧碱行业自身检维修等因素影响,截至8月17日,离子膜烧碱价格三季度以来上涨27.0％,预计烧碱价格底部回升趋势或将延续。

   海内外服装需求持续复苏、粘胶短纤生产旺季来临,有望重启上行通道三季度以来,随着纺织旺季的到来,对粘胶短纤需求增加有望带动价格/价差的反弹回升。中长期来看,在供给端,未来基本无新增产能。在需求端,美国2021年3月以来服装及服装配饰店销售额连续五个月大幅转正、国内1-7月累计服装社会消费品零售额同比增加29.8％、较2019年同期增加16.9％;海内外服装消费的持续复苏以及RCEP的签订有望带动粘胶短纤需求增加。我们认为,在供需错配背景下,行业有望迎来周期性复苏,粘胶短纤价格/价差有望重启上行通道。

   剥离贸易业务凸显主业,非公开募集资金助力项目加速建设公司于2021年4月完成转让部分贸易业务资产,调整资产结构后公司财务结构将得到优化、盈利能力显著改善。公司于8月10日完成非公开发行股票,募集资金将用于高性能树脂产业园及配套基础设施建设项目、年产200万吨电石项目二期工程(60万吨)。另外,公司参股18.55％的圣雄能源拥有120万吨/年电石、50万吨/年PVC产能;参股25％的美克化工拥有27万吨/年BDO产能。两家公司主营产品持续高景气,将显著增加公司投资收益,公司净利润有望进一步增厚。

   投资建议

   我们预计2021-2023年公司营收分别为499、366、367亿元,归母净利润分别为43.4、45.3、47.8亿元,同比变化2873％、4.4％、5.6％;EPS(摊薄)分别为1.68、1.76、1.86元(8月10日非公开发性股票上市),对应PE分别为7.43、7.11、6.74倍。看好公司业绩大幅改善带来的投资机会,维持"推荐"评级。

   风险提示

   下游需求不及预期的风险,溶解浆价格大幅上涨的风险,主营产品价格大幅下降的风险等。