百合花(603823):高性能有机颜料替代趋势确定,行业龙头一体化配套迎来加速成长-中期点评

投资要点:

   公司是国内有机颜料龙头企业,规模和一体化程度行业领先。公司目前拥有2.7万吨经典有机颜料能和1.3万吨高性能有机颜料产能,同时配套1万吨上游中间体。产品广泛应用于中高档油墨、涂料和塑料着色,合计200多个规格,实现全色系覆盖,是我国规模最大,产业链一体化程度最高,产品种类最全的颜料行业龙头企业。2019年公司整体市占率达16％,产量仅次于主打经典有机颜料的常州北美,同时营业收入和净利润保持领先,费用率在规模优势的加持下持续降低,未来随颜料市场的有序竞争和公司产品结构的进一步优化,利润有望得到进一步释放。

   经典有机颜料需求端逐渐饱和,环保和消费升级推动高性能颜料替代。有机颜料广泛应用于油墨、涂料和塑料领域,其中经典有机颜料广泛应用于胶印油墨和低端塑料制品中,年复合增长率呈现约2％的饱和趋势。同时,有机颜料下游需求结构持续升级,高端产品占比不断增加,对颜料性能要求提升。油墨领域中液体油墨和UV油墨产品增速较快,2012-2019产量复合增速分别约4.5％和13.9％,液体油墨在食品、药品、饮料等包装产品上的应用提高了对颜料的卫生和性能要求,UV油墨的市场空间带动高性能颜料需求的快速上行;涂料领域中建筑涂料环保要求较高,占全国涂料产量的31％,2012-2019年复合增速约7.6％。汽车涂料对鲜艳度、耐候性需求不断升级,成为高性能颜料和珠光颜料的重要市场;塑料领域中食品包装、儿童玩具等应用对颜料安全性不断收紧。行业需求升级叠加高性能颜料本身的高性价比和涂料产业新国标的强力支撑,高性能颜料的替代趋势逐步显现,有望呈现10％-15％的快速增长。

   颜料行业技术壁垒较高,叠加出口的景气和环保政策的推动,国内外竞争格局日益改善。颜料行业属于精细化工行业,制备工艺除化学合成外,还涉及物理分散,技术壁垒较高,同时安全管理水平提出高要求。海外供给端方面,巴斯夫和科莱恩等国际巨头逐步退出市场,叠加出口退税政策的支撑,2019年我国有机颜料出口量达12.6万吨,成为世界颜料第一出口国,国产替代成为未来主调;国内供给端方面,环境保护政策和安全监管政策不断强化,加速颜料行业整合,捷虹、丽王等份额不断萎缩,双乐、阳光、七彩增速较快。国内CR5从2012年的42.6％提升为2019年的46.2％,CR10从2012年的60.7％提升为2019年的65.1％。整体行业的竞争格局不断优化,行业龙头有望受益。

   未来公司横向纵向实现产业链的全面布局,多维度高筑护城河。公司颜料品种丰富,色系齐全,在产业链横向上不断拓展DPP、紫色、蓝青等稀缺颜料品类,同时开发用于高端汽车涂料、食品包装和特种油墨的高性能、环保型有机颜料产品,实现客户一站式采购。产业链纵向上不断完善中间体-颜料成品一体化优势,实现高性能颜料生产过程中所需的关键中间体4-氯-2,5-二甲氧基苯胺(4625)、色酚系列、DB-70、DMSS等自我配套。同时参股内蒙古美力坚新材料有限公司、控股内蒙古源晟制钠科技有限公司,布局2万吨金属钠和3万吨液氯项目,为公司原材料提供保障。

   盈利预测与投资评级:下游油墨、涂料和塑料应用领域对颜料性能和环保要求不断提高,叠加高性能有机颜料本身性价比优势和政策支持,未来对经典有机颜料的替代趋势明显。同时,公司积极横向纵向拓展产业链。短期来看2万吨金属钠产业将为公司带来可观的利润增量,长期来看中间体原料有望实现自给,一体化降本优势显著。我们测算公司2021-2023年归母净利润为3.35、4.55、5.54亿元,对应EPS分别为1.05、1.43、1.74元,目前市值对应的PE分别为16X、12X、10X。首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:1.颜料价格下跌;2.上游原料项目建设进程不及预期