三元股份(600429):经营基本恢复至常态,业绩扭亏为盈、改善明显-2021年半年报点评

一、事件概述8月26日,公司发布2021年半年报,报告期内实现营收40.02亿元,同比+17.56％;实现归母净利润1.46亿元,同比扭亏,基本EPS为0.10元。

   二、分析与判断21H1经营业绩快速复苏,净利润同比扭亏2021H1公司实现营收/归母净利润40.02/1.46亿元,同比分别+17.56％/扭亏;合Q2单季度实现营收/归母净利润21.34/1.02亿元,同比分别+13.15％/+482.34％。尽管受北京顺义、河北石家庄等地疫情小幅干扰,但主业经营总体恢复正常。公司实施"鲜奶领先"、"上新高端"、"拓宽渠道"、"线上发力"、"调整产品结构"、"降本节费"等多措并举,克服原辅材料成本大幅上涨因素影响,提升经营质量和盈利能力。

   分业务看,2021H1年液态奶/固态奶/冰淇淋/涂抹酱分别实现营收23.65/3.73/8.31/4.08亿元,同比分别+18.22％/+18.99％/+31.65％/-8.14％;合Q2分别实现营收12.68/1.81/4.77/1.92亿元,同比分别+10.04％/+57.51％/+22.46％/-13.89％。液态奶业务恢复往年正常动销状态,收入实现平稳增长;固态奶、冰淇淋业务增速较高,显示公司在产品结构优化、新产品推广方面力度较大。子公司方面,21H1艾莱发喜实现营收/归母净利润8.58/0.50亿元,同比分别+39.95％/+132.63％。冰淇淋、牛奶制品、糕点等业务发展态势良好。

   分渠道及地区看,2021H1直营/经销商/其他渠道分别实现营收14.27/20.07/5.44亿元,同比分别+1.19％/+26.09％/+40.04％;合Q2分别实现营收7.04/11.03/3.11亿元,同比分别-8.91％/+24.71％/+39.89％。公司直营渠道收入同比基本持平,经销商渠道保持较高增速。21H1北京/北京以外地区分别实现营收23.37/16.41亿元,同比分别亿元,同比分别+31.00％/+2.16％;合Q2营收分别为13.00/8.18亿元,同比分别+32.04％/-8.61％。北京地区动销保持强劲增长,北京以外地区增速较低。21H1末北京/北京以外地区分别拥有经销商324/2288家,同比分别+18.68％/+10.16％。渠道扩张较为稳健。

   新收入准则对毛利率影响较大,毛销差同比改善明显21H1公司销售毛利率为26.38％,同比-6.42ppt(Q2为26.04％,同比-6.42ppt)。毛利率下滑原因是新收入准则导致运输费用计入营业成本,21H1/21Q2的毛销差分别为9.19％/10.56％,同比+2.46ppt/+1.04ppt,公司盈利能力同比明显改善,主要得益于行业竞争趋缓,公司销售费用显著走低。

   21H1整体期间费用率为24.67％,同比-8.88ppt(Q2为23.24％,同比-6.55ppt)。其中销售费用率为17.19％,同比-8.88ppt(Q2为15.48％,同比-7.47ppt),原因是运输费用做为合同履约成本,在主营业务成本中列示;同时得益于原奶高成本背景下,行业竞争显著趋缓,公司营销费用大幅减少(同比-80％)。管理费用率为4.27％,同比-0.37ppt(Q2为3.62％,同比-0.53ppt)原因是社会保险费等职工薪酬、租赁费、折旧费同比增加,但被收入增长有效摊薄。研发费用率为1.20％,同比+0.80ppt(Q2为2.13％,同比+1.48ppt),原因是研发课题投入同比增加。财务费用率为2.00％,同比-0.43ppt(Q2为2.01％,同比-0.03ppt),原因是利息支出同比下降。

   多组合提升品牌力,持续提升销售力品牌宣传方面,公司持续新鲜战略,借助北京卫视平台,强化72℃鲜牛乳新鲜占位及母品牌领"鲜"定位;通过与国家登山队、攀岩队合作,赞助央视二套《对话》栏目,重点打造极致子品牌;延续品牌焕新战略,把新潮形象和新拓渠道作为品牌提升的重要抓手;通过中国之声、音乐之声、云听客户端多频次发声,加强奶粉品牌建设。

   渠道建设方面,公司聚焦本土优势区域,精耕京、津、冀等核心区域;开拓新零售、社区团购,寻找新"赛道",挖掘企业新的增长点;创新销售模式,就新品YO颜胶原蛋白酸奶与广告投资平台开展专项合作;继续大力发展电商业务,丰富电商产品线,电商业务收入同比增长近40％。

   三、盈利预测与投资建议考虑到公司上半年盈利同比大幅改善,我们上调此前盈利预测并上调评级。预计21-23年公司实现收入86.40/93.04/100.96亿元,同比+17.5％/+7.7％/+8.5％;实现归属上市公司净利润1.85/2.06/2.32亿元,同比+739.9％/+11.5％/+12.3％,折合EPS分别为0.12/0.14/0.15元,目前股价对应21-23年PE为42/38/34倍。公司目前估值高于乳制品板块的37倍估值(基于板块的2021年Wind一致预期,算术平均法),但考虑到行业竞争趋缓下公司盈利能力将有望持续修复,上调至"推荐"评级。

   四、风险提示行业竞争加剧,成本上升超预期,食品安全问题等