张裕A(000869):改革起效还需时日,静候拐点-中期点评

张裕A公布21年中报。2021年上半年实现营收18.7亿，同比增32.1%，净利3.7亿，同比增16.7%，每股收益0.54元/股。公司经营活动现金流净额为4.6亿，同比改善显著。2Q21营收和净利分别为7.4亿、0.9亿，营收同比增20.8%，净利同比增1.1%。公司收入符合预期，净利低于预期。

   支撑评级的要点

   公司业绩维持改善态势，产品结构提升明显。1H21公司实现18.7亿，同比增长32.1%，其中2Q21营收7.4亿，同比增20.8%。(1)分产品来看:1H21葡萄酒、白兰地分别实现营收13.1亿、5.0亿，同比增31.9%、34.8%，收入占比分别为69.8%、26.8%。受益"聚焦高品质、聚焦中高端、聚焦大单品"策略，公司产品结构提升明显，1H21葡萄酒及白兰地吨价分别增17.5%、6.1%。旅游业务随着新冠疫情缓解，上半年实现营收0.5亿，同比增23.5%。(2)分渠道来看，1H21经销渠道实现营收16.4亿，同比增35.1%，收入占比87.6%，同比提升1.9pct。上半年公司直营渠道实现营收2.3亿，同比增14.3%，收入占比12.4%。

   净利增速1.1%，扣非后净利增速高于收入增速。2Q21公司归母净利0.85亿，同比增1.1%，扣非净利0.73亿，同比大增。2Q21公司非经常性损益项目合计1216万，同比降63.3%，1Q21、2Q21记入当期损益的政府补助分别为645万、1552万，同比分别减少24.8万、2755万。2Q21公司销售费用率同比增2.8pct，管理费用率及财务费用率分别降1.3pct、0.8pct，税金及附加比率同比降2.3pct。毛利率56.6%，同比提升2.8pct。

   张裕的改善速度虽然低于预期，但改革方向正确，前期营销调整的效果有望逐步体现，静候向上拐点的出现。(1)行业根据国家统计局数据，上半年中国葡萄酒产量13.6万千升，同比基本持平，瓶装葡萄酒进口量14万千升，同比降9.1%。进口葡萄酒消费量占比50.8%，同比下降4.1pct，进口酒对国产酒的冲击减弱。(2)考虑到葡萄酒特有的健康属性，消费者画像清晰，葡萄酒在国内的消费占比偏低，龙头企业大有可为。(3)随着澳洲酒渠道库存的消化，叠加张裕近两年在产品体系、渠道体系、激励机制方面做的持续变革，我们认为此前的调整将发挥积极作用。随着内部团队信心的提升和销售费用投入力度加大，张裕有望进入向上拐点期。

   估值

   因行业整体消费环境未有明显改善，公司仍处于改革期，我们下调此前预测，预计公司21-23年EPS分别为0.79、0.98、1.19元，同比增15.2%、23.6%、21.8%，对应PE为39.1、31.6、25.9倍，维持"买入"评级。

   评级面临的主要风险

   白酒和进口酒的压力超预期。公司自身改革不及预期。