正邦科技(002157):猪价下跌致当期亏损,出栏快速增长,成本边际改善-中期点评

公司发布2021年半年报,业绩符合预期。2021年上半年公司实现营业收入266.8亿元,同比+61.2％,实现归母净利润-14.3亿元,同比-159.2％。测算得单二季度公司实现营业收入139.7亿元,同比+48.4％,实现归母净利润-16.4亿元,同比-208.6％。业绩与此前业绩预告相符(7月15日公司中报业绩预告预计公司2021H1实现归母净利润-12至-14.5亿元),业绩符合申万宏源预期(我们在中报前瞻中预计公司半年度亏损-13.25亿元)。

   生猪价格快速下跌拖累当期业绩,出栏量快速增长,后续产能陆续开工投放。报告期内,公司生猪出栏量为699.68万头,同比+156.7％,出栏规模在A股生猪养殖类上市公司中位居第二位。但期间生猪价格大幅下跌,公司盈利能力承压明显。2021H1,全国生猪出栏量3.37亿头,同比+34.4％,全国外三元生猪销售均价25.1元/kg,同比-26.6％。尤其是二季度,伴随着养殖产能的持续释放,叠加前期市场对于后续猪价走势的错误预期,行业二次育肥、压栏现象普遍,大猪供给明显增加。自5月起国内猪价大幅下跌,单Q2全国生猪销售均价19.2元/kg,同比-39.9％,环比-38.1％。报告期末,公司在建工程39.4亿元,较一季度末增加56.2％,主要为公司新建猪场陆续投入,固定资产150.5亿元,较一季度末增加1.1％,主要系公司猪场完工陆续交付。

   种群优化加速推进,成本边际改善明显。上半年末公司生产性生物资产81.4亿元,较一季度末下降1.6％,主要系低效产能的持续淘汰置换。截至报告期末,公司已完成了低效母猪的淘汰工作(Q2淘汰剩余5万头),种群效能提升明显,直接反映为仔猪成本的下降(21Q2公司仔猪成本约600元/头,21Q1公司仔猪成本约890元/头)。同时,得益于生产管理水平、生产标准化和信息化程度的提升以及出栏规模增长驱使费用摊销的下降(预计费用下降对单位成本的贡献为1.5元/kg),公司Q2生猪养殖完全成本下降至19.9元/kg左右(包含低效母猪淘汰摊销,Q1水平为21.6元/kg),剔除淘汰母猪影响,育肥猪完全成本在19.55元/kg。后续来看,伴随公司置换后的优质种群逐步发挥效能,仔猪成本有望继续下行,Q2较低成本仔猪对应到2021Q4育肥猪出栏,完全成本有望得到明显降低。

   生猪价格下行超预期,下调21-22年盈利预测,下调至"增持"评级。在生猪价格超预期下跌的背景下,尽管公司出栏增长、成本优化的进展良好,但行业景气的压力仍然较大(2021年6月末全国能繁母猪存栏4564万头,为2017年末的102％),预计今年下半年至明年的生猪价格依然会处于底部震荡的状态,周期底部到来的时点较此前预期有所提前。因此我们下调了公司2021-2022年盈利预测,上调了2023年盈利预测,并将公司投资评级由"买入"下调至"增持"。预计公司2021-2023年实现归母净利润-32.98/9.97/33.0亿元(调整前为85.8/60.9/21.7亿元),对应2022-2023年PE水平为26X/8X。

   风险提示:生猪价格持续下跌;公司生猪出栏量不及预期;养殖疫情爆发超预期。