山西焦化(600740):中煤华晋业绩弹性大,低估值待补涨-中期点评

山西焦煤集团旗下焦化上市平台。截至2021年上半年末,公司控股股东山西焦化集团(山西焦煤集团全资子公司)持股51.14％,公司实际控制人是山西省国资委。截至2020年末,公司现有年产354.6万吨焦炭、30万吨煤焦油加工、35.74万吨甲醇、10万吨粗苯精制及8万吨炭黑等生产装置。?

   公司披露2021年半年报,主要财务数据如下:2021年上半年,公司实现营业收入50.29亿元,同比增加61.38％;实现归属于上市公司股东的净利润13.75亿元,同比增加206.16％;扣非后归母净利润为13.69亿元,同比增加208.13％;经营活动产生的现金流量净额为5.02亿元(+817.71％);实现每股收益0.5368(+206.22％)。2021年第二季度,公司实现营业收入26.86亿元,同比上升50％,环比上升15％;实现归属于母公司股东净利润9.24亿元,同比上升165％,环比上升105％;实现扣非后净利润9.20亿元,同比上升166％,环比上升105％。

   焦炭业务:焦炭产销量增加14％,单位售价大幅上涨40％,采购煤价格上涨20％。2021年上半年焦炭产销量整体有所上升,焦炭产量179.2万吨,同比增加21.7万吨(+13.78％)。焦炭销量179.6万吨,同比增加22.7万吨(+14.47％)。

   报告期内,焦炭业务营业收入为39.10亿元,同比增加17.67亿元(+82.45％),焦炭单位售价为2064元/吨,同比增加584元/吨(+40％)。煤炭采购量228.4万吨,同比增加30万吨(+14.9％),采购均价为1304元/吨,同比增加222元/吨(+20％)

   煤化工业务:主要化工产品量价齐升,化工业务营业收入为11.03亿元,同比增加1.41亿元(+14.72％)。

   上半年,完成甲醇产量13.2万吨,同比上升2.6万吨(+24.5％);甲醇销量13.3万吨,同比上升3.2万吨(+31.7％)。甲醇单位售价为1863元/吨,同比上升538元/吨(+40％)。

   炭黑产量4.3万吨,同比上升0.4万吨(+10.3％);炭黑销量4.3万吨,同比上升0.3万吨(+7.5％)。炭黑单位售价为5934元/吨,同比上升2605元/吨(+78％)。纯苯产量3.4万吨,同比下降0.3万吨(-8.1％);纯苯销量3.5万吨,同比下降0.2万吨(-5.4％)。纯苯单位售价为5419元/吨,同比上升1923元/吨(+55％)。沥青产量4.7万吨,同比上升1.5万吨(+46.9％);沥青销量5.1万吨,同比上升1.7万吨(+50.0％)。沥青单位售价为3304元/吨,同比上升1359元/吨(+70％)。工业萘产量1.8万吨,同比上升0.5万吨(+38.5％);工业萘销量1.8万吨,同比上升0.5万吨(+38.5％)。工业萘单位售价为3163元/吨,同比上升171元/吨(+6％)。

   中煤华晋对公司净利润贡献显著,该块焦煤资产业绩弹性大。2018年,公司以66.88亿元收购了山西焦化集团持有的中煤华晋49％股权。中煤华晋主要从事煤炭、电力生产(收入占比90％/10％),煤炭设计产能合计1,420万吨(其中在产三个矿井王家岭、韩咀煤矿、华宁焦煤合计产能1120万吨,权益产能873万吨),主要煤炭产品为国家稀缺优质瘦煤,具备稳定的、较强的持续盈利能力。报告期内,中煤华晋实现营业收入65.02亿元,归母净利润22.92亿元,公司确认中煤华晋的投资收益10.9亿元,占公司经营利润的80％权重。

   山西焦化Q1/Q2投资收益分别为3.3/7.6亿元,季度环比增长4.3亿元,概算山西焦化拥有中煤华晋季度权益产能107万吨(=873/4*0.49),则Q1、Q2吨煤净利润分别为308元/吨和710元/吨,销售机制较为灵活使得盈利能力非常强劲。考虑日照港:市场价山西产瘦煤三季度以来(7月初至8月末)均价相比Q2涨了约400元/吨,当前焦煤价格易涨难跌,Q3公司投资收益有望进一步走高。

   焦煤行业供需偏紧,库存低位,价格持续走高。

   从2021年上半年来看,焦煤行业需求增速为2.7％,供给增速为-1.5％,相差4.2个百分点。供给增速为负主要因为蒙古澳洲进口量受限所致。截至2021年8月27日,国内样本钢厂炼焦煤库存680万吨,相比年初降低202万吨,同比下降84万吨;国内样本焦化厂炼焦煤库存679万吨,可用天数14.3天,相比年初降低323万吨、6.5天,同比下降113万吨和1.0天。

   截至2021年8月30日,京唐港主焦煤价格为3850元/吨,相比年初上涨2200元/吨,同比增长2440元/吨。

   盈利预测与估值:我们预测公司2021-2023年实现归属于母公司的净利润分别为31.2、32.0、32.9亿元,同比增长+185％、+3％、+3％,折合EPS分别是1.22、1.25、1.28元/股,当前股价7.49元对应PE分别为6.1、6.0、5.8倍,考虑焦煤行业持续高景气,中煤华晋业绩弹性大,公司估值较低,首次覆盖,给予公司"买入"评级。

   风险提示:1)经济增速不及预期风险,可能会引发公司主要产品如焦炭、焦煤及其他化工产品等价格下滑,价格下滑的风险测算见后文。2)安全生产风险,公司所处的焦炭行业以及参股的煤矿均属于高风险行业,存在安全生产方面风险。3)环保限产风险,公司所在的焦炭行业属于高耗能高污染行业,近年来环保限产成为常态,若环保限产加强,可能引发公司生产量受到影响。4)研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。