上港集团(600018):航运景气传递,龙头港口价值重估-深度研究

港口是优质的基础设施资产。(1)中国施行港口属地化管理制度,政企分离,与高速公路不同,无特许经营权年限限制。(2)对标海外发达国家港口,枢纽港强者恒强,长期吞吐量持续稳定增长。(3)港口自动化背景下,长期来看港口人力成本可控。

   班轮行业从"拼成本"到"拼服务",港口航线价值重估。随着班轮行业船舶大型化军备竞赛结束,马士基2016年开始向综合物流服务商转型。港口从过去"港到港"模式下班轮公司的成本中心,转向了"门到门"模式下多式联运重要节点。稳定的港口服务是决定班轮公司服务能力的核心,港口的航线价值有望迎来重估。

   复盘历史,航运景气度会向港口传导,港口有望分析航运产业链红利。海外码头盈单箱收入提升早于国内,参考马士基旗下APMTerminal,单TEU码头业务收入上涨10.7％,EBITDAMargin逐年上涨,2017-2020年分别为18％,21％,28％,32％。国内部分港口受2017年推进物流降本增效影响,尚未正式上调目录价格,2021年12月初,宁波舟山港更新目录价格,外贸装卸费上浮10％,我们认为是航运景气度向国内港口传导的开端。

   压制港口估值的三大因素已经改变。(1)供需格局好转,2010年以来,受前期超前码头行业超前投资影响,港口产能过剩,盈利能力下降。2016年以来沿海港口建设成熟,行业新增资本开支投资趋缓,ROE有望上升。(2)竞争格局改善,过去港口区域恶性竞争较为严重,经历了港口区域一体化整合,有助于遏止港口同质化、恶性竞争。(3)政策逆风期有望结束。2017年港口降本增效以来,主要港口下调装卸费约20％。随着航运景气传递与近期政策信号改善,我们认为处于市场调节价的装卸费有望在未来恢复调价。港口装卸费占当前运费比例约2％-4％,运价由班轮行业供需决定,港口费下降不意味着班轮公司会让利给货主,港口行业需要获得合理的利润来维持稳定可靠的港口服务。

   上港服务与装卸费收费不对等,提价空间较大。上港用较低的装卸费贡献了全球最高的吞吐量。香港、洛杉矶等海外码头装卸费在1400元/TEU左右,华南区域装卸费800-1000元/TEU区间。上港装卸费480元/TEU,低于华南甚至环渤海港口。但从港口效率、防疫及稳定服务能力看,中国港口服务能力远高于欧美港口,价格市场化好恢复后,收费与服务能力有望对等。

   盈利预测:用分部估值法,对公司房地产、投资、港口板块进行估值,乐观、中性、悲观预期下公司估值分别为4214、2689、2269亿元。中性预期下,上港集团港口费率恢复到2017年水平,我们预测2021E-2023E归母净利润为145.88、153.83、171.30亿元,对应归母净利润增速75.6％、5.5％、11.4％,对应PE为9、8、8倍。上港集团作为龙头港口,估值低于行业平均水平,用分部估值法,上港集团估值为2689亿元,上港集团有足够的估值修复空间。首次覆盖,给予买入评级。

   风险提示:全球经济持续下行、港口费率逆风政策持续、航运景气度低于预期。