黔源电力(002039):励精图治降杠杆,光伏征程新起航-公司研究报告

背靠央企股东,依托贵州"两江一河"发展水电。公司主营贵州省"两江一河"(北盘江、芙蓉江、三岔河)流域水电资源梯级开发。截至2021年三季度,公司共有发电装机容量398万千瓦,其中约81％(323万千瓦)为水电装机。公司控股股东华电集团合计持有22％股份,长江电力一致行动人乌江电力持有10.0％股份。受2020年高基数以及21年来水偏枯影响,21Q1-3公司营收17.9亿元,YOY-17.4％;归母净利3.1亿元,YOY-31％。公司资产负债表持续优化,资产负债率从2015年的76％下降至21Q3的68％。

   水电发展成熟,电价有望上行,机组折旧逐步到期。黔源电力现有水电机组323万千瓦,过去5年平均利用小时2752小时,对应发电量89亿千瓦时;其中2020年受益于来水偏丰,年发电量达到104亿千瓦时。由于公司市场电占比较小,因此上网电价较为稳定,2020年,公司综合电价(含税)为0.288元/千瓦时,YOY-2.2％;我们测算21Q1-3度电收入与2020年同期基本持平。我们认为随着"碳中和"背景下清洁能源需求提升,公司的综合电价有望上行。公司水电度电运营费用较为稳定,在运机组折旧逐步到期有望释放利润;我们测算2020-22年分别有104/46.8/44万千瓦水电装机折旧到期,假设当年折旧到期所减少的折旧在当年至次年的财报周期中体现,则对应2020-21/2021-22/2022-23有望分别减少折旧费用1.10/0.50/0.47亿元。

   光伏新起航,装机规模有望在现有水电基础上翻倍。公司积极在北盘江流域开发水光一体项目,2020年末建成光照、马马崖、董箐75万千瓦光伏项目,但由于工程消缺、系统功能完善等原因,自2021年8月起纳入公司发电量统计。上述项目规划资本金内部收益率8％左右,我们测算度电净利润约0.05-0.06元。同时,公司已签署镇宁、关岭等新能源建设战略合作协议530万千瓦,总投资规模212亿元。我们预计公司2022/2023将分别投产75/100万千瓦光伏装机,对应总装机增速分别为19％、21％,测算有望增厚净利润0.6/1.1亿元。我们测算公司2022-2023年光伏年均投资额分别为30/40亿元,对应30％的资本金投资约9/12亿元,公司经营性现金流可以覆盖。

   盈利预测和估值。我们预计公司2021-23年实现归属母公司所有的净利润3.38、4.80、5.63亿元,对应EPS为1.11、1.57、1.84元。参考可比公司估值,考虑"碳中和"背景下,公司积极开拓光伏业务带来装机及净利润的双重扩张,给予公司2022年16-18倍PE,对应合理价值区间25.12-28.26元,首次覆盖给予优于大市评级。

   风险提示。来水不及预期,用电量增速不及预期,环保风险,新能源大规模建设投产导致成本上升及电价下行。