诺德股份(600110):厚积薄发,重启增长-深度研究

平安观点:公司聚焦锂电铜箔,规模位居行业前列:公司是我国最早从事电解铜箔的生产企业之一,具备不同厚度锂电铜箔和电子电路铜箔的生产能力。公司聚焦锂电材料,铜箔产品以锂电铜箔为主,2020年铜箔在主营业务收入和毛利润占比分别高达88％和82％。经过多年发展,公司已经在青海西宁和广东惠州形成两大生产基地,拥有铜箔产能4.3万吨,产销规模处于行业前列。

   锂电铜箔向轻薄化方向发展,2022年供给延续偏紧格局:需求端,受益新能源汽车和储能快速发展,我国锂电铜箔需求较快增长,我们预计2020～2025年我国锂电铜箔需求复合增速为31％,并于2025年达到约47万吨。供给方面,铜箔厚度降低有利于能量密度提高及成本节约,锂电铜箔向轻薄化方向发展,其中超薄及极薄铜箔市场份额有望逐步提高。供给端,锂电铜箔在生产技术、设备投资以及客户认证存在较高门槛,尤其是超薄和极薄铜箔。根据需求及主要公司产能扩张,我们判断2021年我国锂电铜箔供给已较为紧张,2022年投产锂电铜箔项目较少,形成有效供给增量有限,锂电铜箔将延续供给偏紧格局,加工费有望维持较高水平。

   引领技术潮流,与头部锂电企业合作关系良好:公司重视技术研发,积累深厚。公司拥有制液、生箔为一体独立系统,电解液过滤器、复合添加剂的制备、生箔、后处理等技术均处行业领先。公司前瞻布局,在行业率先实现了铜箔技术突破及超薄和极薄铜箔的规模化生产,产品矩阵引领行业潮流。公司客户覆盖面较广,与国内外锂电头部企业如宁德时代、比亚迪、中创新航、国轩高科、LG、松下等合作关系良好。

   产能持续扩张,未来增长有保障:公司现有铜箔产能4.3万吨,在建及筹建项目较丰富。其中青海诺德在建1.5万吨铜箔项目预计2022年投产,2021年定增方案拟新建1.5万吨项目预计2023年投产;惠州联合铜箔三期1.2万吨在建项目预计2022年投产;此外,公司拟在湖北黄石投资10万吨铜箔材料生产基地,一期5万吨铜箔计划2023年投产。我们预计2023年公司铜箔产能将提高到13.5万吨,相比2021年,提升214％。

   控股股东加持+股权激励,彰显发展信心:控股股东邦民控股积极支持公司发展,目前持有公司12.75％股份。根据2021年定增方案,邦民控股以及其控股全资子公司弘源新材和邦民新材将全额认购增发募集资金总额,增发完成后,控股股东直接间接持有公司股份提高到29.83％。此外,公司2021年2月发布了股权激励计划,业绩考核目标为2021～2023年铜箔业务子公司的净利润分别为3.0亿元、3.9亿元和5.1亿元。我们认为大股东定增加持以及股权激励,显示股东及管理层对未来公司发展信心。

   盈利预测及投资评级:我们预计受益锂电铜箔行业较高的景气度和产能释放,公司未来业绩将快速增长。我们预计公司2021～2023年实现归母净利润分别为4.01亿元(+7338％)、8.03亿元(100.4％)和12.31亿元(+53.3％),相应的EPS分别为0.29元、0.57元和0.88元;2021～2023年公司EPS对应2022年2月22日收盘价的PE分别为49倍、24倍和16倍。考虑到公司所处锂电铜箔行业增长空间广阔以及公司稳固的行业龙头地位,我们首次覆盖,给予公司"推荐"投资评级。

   风险提示:(1)新项目进度低于预期的风险。公司未来业绩增长和新铜箔项目投产及达产进度关系较为紧密,如果新项目建设以及达产低于预期,将可能对公司未来业绩增长和成长性构成较大影响。(2)市场竞争加剧的风险。公司铜箔盈利水平主要取决于铜箔加工费,如果未来铜箔行业产能扩张过快或者竞争对手采取降低加工费的竞争策略,将导致铜箔加工费的下行,从而影响公司盈利水平。(3)下游需求低于预期的风险。公司锂电铜箔下游主要是新能源汽车和储能,在全球脱碳以及能源转型下,前景良好。但如果未来上述两个领域发展低于预期,将对公司锂电铜箔产品需求造成负面影响。(4)原材料价格波动风险。公司使用铜材作为生产电解铜箔的主要原材料,产品定价采用"铜材价格+加工费"的模式。尽管铜箔产品定价和铜价格关联,能一定程度上规避原材料价格波动的风险,但如果铜价格波动过于频繁且幅度较大,公司存在无法完全传导铜价格波动的风险。