高澜股份(300499):传统业务前景明确,新业务有望开启第二增长曲线-投资价值分析报告

深耕电力电子热管理领域,全场景布局初露峥嵘。公司深耕电力电子热管理行业多年,致力于热管理领域的全场景覆盖。公司通过内生+并购将业务拓展至新能源汽车热管理、特种行业热管理等领域,相关业务已成为公司新的增长点。同时,公司正在积极拓展储能温控、数据中心温控业务。公司已经与西安西电、中电普瑞、金风科技、远景能源、ABB、GE、宁德时代、比亚迪等国内外优质客户建立了长期的合作关系,品牌优势不断积累。2021年,公司被工信部认定为专精特新"小巨人"企业、制造业单项冠军示范企业。

   基本盘稳固,传统业务两大下游有望稳定增长。受益于市场需求+政策驱动,"十四五"期间特高压投资规划相较于"十三五"同比增长35.7％;纯水冷却设备是特高压直流输电工程实际运营管理中的关键设备,兼具技术壁垒与刚性需求;预计特高压直流输电工程建设的景气将带动公司直流水冷产品营收的稳定增长。在"双碳"目标下,我国电力结构中的风光占比将持续提升,随着风力发电机组功率、光伏发电单机容量的提升,水冷的渗透率有望不断提升。公司新能源发电水冷产品主要应用于风力发电机组的变流器、发电机,以及光伏发电逆变器。公司在新能源发电水冷行业已处于领先地位,积累了金风科技、阳明智能等重要客户;未来公司有望在新能源发电水冷领域持续发力。

   外延+内生,新能源汽车电子与动力电池热管理业务保持高增。当前新能源车热管理具有三个发展趋势:1)冷却系统-液冷逐渐替代风冷成为当前主流方向;2)加热系统-由PTC加热器向热泵等集成化热管理系统过渡;3)系统整体-由配件级到系统级,由分散化到集成化。随着新能源汽车渗透率的提高,以及热管理系统单车价值量的增长,2025年国内新能源车热管理市场规模有望超400亿元,本土供应商有望在技术迭代中完成国产替代。FPC加速替代传统铜线线束亦是大势所趋,新能源汽车销量的快速增长带动FPC需求扩张,而FPC下游集成产品CCS将进一步提升单车价值量。公司通过外延+内生,已深度布局新能源汽车电子与热管理领域,产品包括隔热棉、加热膜、FPC/CCS等,已积累宁德时代、国轩高科、中航锂电、比亚迪等优质客户。当前公司FPC+CCS产品收入规模业内领先,未来通过推动内部创新与外部并购企业的协同,公司有望通过产品品类的扩展以及配件级向系统级的升级,打开更大的成长空间。

   储能液冷+IDC液冷,有望开启公司第二增长曲线。"双碳"目标下,新能源发电迎来快速增长期,储能在电力系统中的地位日趋提升。2020年全球储能新增装机中,电化学储能占比高达73％,未来我国电化学储能新增装机有望保持50％以上高增速。温控对锂电池储能十分重要,液冷方案正成为未来储能温控的主流方式。数据中心是我国新基建的重要组成部分,我国数据中心建设走向大型化和集约化,降低PUE已经成为数据中心发展的必然趋势,液冷方案有望成为主流选择。公司在液冷领域具备深厚技术积累,通过前瞻性布局,已开发出多项储能热管理产品、数据中心液冷产品,且已签订部分样机合同。预计随着我国储能温控行业、数据中心液冷行业的迅速发展,公司有望打开第二增长曲线。

   风险因素:特高压投资及风力发电投资不及预期的风险;信用减值风险;原材料价格波动和成本上升的风险;并购整合与商誉减值风险;新产品开发和新应用领域拓展风险。

   投资建议:公司三大板块业务均有清晰的成长路径,且均处于景气赛道,我们认为公司未来收入有望保持稳定增长,毛利率随着新业务占比的提升、产能利用率的提升、大宗原材料成本的下降,有望逐年提升,从而推动归母净利润持续快速增长。我们预计公司2021-2023年EPS分别为0.28/0.48/0.70元,对应现价43、25、17倍PE。参考可比公司平均估值情况(2022年26倍PE),鉴于公司下游景气度及后续更高的增长潜力,我们认为可以给予公司一定的估值溢价,给予公司2022年35倍PE,对应目标价17元,首次覆盖,给予"买入"评级。