佰仁医疗(688198):研发进展大步向前,业绩继续保持快速增长-年报＆一季报点评

外科瓣销售持续放量,业绩符合预期。公司公布2021年报和2022年一季报,2021年公司实现营业收入2.52亿元,同比+38.42％,主要系外科生物瓣销售持续放量;

   实现归母净利润为0.51亿元,同比-9.42％,主要系股权激励摊销影响,剔除股权激励摊销净利润同比+33.55％,保持快速增长趋势。公司拟分红0.48亿元,占到净利润比重为94.18％。2022年一季报方面,尽管北上深等城市受到一定疫情的干扰,公司依旧保持了较快的增速增长,2022Q1实现营业收入0.66亿元,同比+26.34％;归母净利润为0.14亿元,同比+53.54％,保持快速增长。一季度依然存在股权激励和研发费用基数的扰动,剔除相关因素后,预计利润端的增速略低于收入端增速。分板块来看,Q1瓣膜销售实现同比+44.91％,仍然保持快速增长;先心瓣膜收入同比+36.24％;补片板块同比增长13.59％,保持稳健增长。

   公司研发进展顺利,瓣膜布局逐渐完善,长期发展可期。报告期内,公司持续加大研发投入,2021年全年研发费用5890万元,占营业收入23.39％,保障临床试验的全面展开。公司目前临床进展顺利,近期公司的重磅产品球扩瓣中瓣、球扩TAVR产品、眼科补片均完成全部患者入组,预计这些产品将集中在2023/24年上市,若这些产品均完成上市,公司利润将进入爆发阶段。我们预计2022年公司的收入利润将会逐季加速,一方面,公司前期精力主要在核心产品临床入组上,入组完成后公司销售将会进一步加强;另一方面,随着公司外科瓣入院增多、升级版外科瓣(限位可扩展外科瓣)上市,且研发费用、股权激励的因素也会逐步消除,公司经营质量不断提升,长期发展值得期待。

   公司是生物组织材料的平台型企业,长期耐久性得到验证,平台价值逐渐凸显。公司的核心优势在于对生物材料的处理,外科生物瓣已充分验证耐久性,还有补片和先天性心脏病业务,我们认为补片和先心病业务未来的空间也同样很大,目前公司已经储备了疝补片、脑补片、肺补片、眼科补片、无支架带瓣管道、先心补片等产品,平台化价值逐渐凸显。

   由于公司瓣膜销售和先心板块销售优异,我们略微上调营业收入,预计公司扣除股份支付后2022-24年归母净利润为1.60/2.42/4.38亿元(原22-23为1.59/2.37亿元),考虑到未来公司储备管线充足(瓣中瓣、TAVR介入瓣、眼科补片、血管补片等)且临床试验进展顺利,我们根据DCF估值法维持前期目标价格207.59元,并维持"买入"评级。

   风险提示研发失败导致的风险;产品销售不及预期的风险;带量采购、竞争加剧等导致的价格下滑风险;瓣膜市占率不及预期;及假设不达预期对估值不利等风险。