艾可蓝(300816):国六和非道路国四产品有望放量增长-年报点评

营收增长27.9％,维持"买入"评级2021年艾可蓝实现营收/归母净利润8.66亿元/6967万元,同比+27.9％/-44.4％,归母净利润低于华泰预期61.3％(预期:1.80亿元)。1Q22营收/归母净利润2.30亿元/1300万元,同比+22.6％/-58.2％。我们预计2022-2024年归母净利润为1.46/2.95/4.64亿元,对应EPS为1.82/3.67/5.77元,给予2022年19.3xPE(参考可比公司2022年Wind一致预期PE均值为19.3x),目标价35.13元/股(前值:90.00元/股,基于2021年40xPE),维持"买入"评级。

   国六切换初期,盈利能力阶段性下滑机动车国六排放标准已于2021年7月1日全面实施,推动公司销售产品结构中国六尾气后处理产品占比提升。2021年收入同比+27.9％,毛利率同比-12.8pp至23.1％,主要原因是:1)原材料采购成本高,规模化效应尚未体现;2)国六后处理产品中自产件的比例低于国五阶段中后期;3)公司整体的收入结构中,毛利率较低的汽油机后处理产品的占比提升;4)对国五产品改制报废或计提减值。费用率同比+1.5pp,其中管理费用率同比+2.6pp,主要因为收购ABF导致收购费用增加,研发费用率同比+0.3pp,以上因素共同影响2021年归母净利率同比下降10.8pp至7.7％。

   期待国六和非道路国四产品放量增长2021年公司国六标准汽、柴油机后处理产品均实现批量销售,客户数量和质量均有显著提升。在船舶尾气治理方面,实现向中船安柴/镇江船厂/潍柴重机等龙头客户配套供货。机动车国六标准已于2021年7月全面实施,推动国六后处理量价齐升,我们测算2022年市场空间超900亿元/yoy+7.2％,公司市场开拓及技术研发领先,有望实现高速增长。此外,非道路国四标准将于2022年12月实施,公司在非道路领域已与多家客户开展产品预研、标定试验,未来有望贡献新的增长点。

   维持"买入"评级,目标价35.13元随着机动车国六全面实施、非道路国四标准实施在即,公司主要产品有望迎来量价齐升。由于国六产品前期成本较高,规模化效应尚未体现,我们下调其毛利率预测,进而下调2022-2023年归母净利润预测至1.46/2.95亿元(前值:3.47/5.48亿元),引入2024年归母净利润4.64亿元,参考可比公司2022年Wind一致预期PE均值19.3x,给予公司2022年19.3xPE,目标价35.13元/股,维持"买入"评级。

   风险提示:行业政策实施低于预期风险、汽车行业景气度下降的风险、公司产品认证进度低于预期风险、原材料价格波动风险。