三维股份(603033):21年业绩承压下行,期待多元化发展-年报点评

21年收入/归母净利同比+86.9％/-41.2％,维持"增持"评级

   4月25日公司发布年报:21年收入/归母净利33.6/1.2亿元,同比+86.9％/-41.2％。21年归母净利低于我们预期(2.2亿元),主要系涤纶切片业务亏损增多及轨交项目施工放缓导致。考虑疫情影响下轨交项目施工或继续放缓,我们预计22-24年归母净利为4.08/4.78/5.46亿元(前值5.21/6.25/-亿元),22年橡胶带/装配式轨交业务归母净利1.00/3.08亿元,可比公司22年Wind一致预期均值11xPE/0.6xPEG、22-24年净利CAGR40％(公司CAGR64％),因轨交创新模式及多元化提速,给予11xPE/0.7xPEG,目标价24.90元(前值35.22元),维持"增持"评级。

   21年毛利率同比下行明显,聚酯纤维收入大幅增长

   21年公司橡胶V带/输送带销量分别为15446万A米/3746万平方米,同比+10.2％/+15.9％;营收分别为3.5/10.4亿元,同比+10.0％/14.9％;21年二者销售均价同比-0.1％/-0.9％;单位毛利同比-37.5％/-21.3％。21年公司橡胶/轨交/聚酯纤维收入13.9/5.8/12.3亿元,同比+13.6％/+4.0％/+31080％,聚酯纤维收入增长系项目投产导致。21年新签铁路/城轨项目合同额4.7/1.1亿、同比+53％/-62％。21年整体毛利率14.8％,同比-17.0pct,下行系聚酯纤维亏损且其收入占比大幅提升所致。其中橡胶/轨交/聚酯纤维毛利率19.0％/41.3％/-4.7％,同比-6.5/-4.3/+17.2pct。

   21年费用率降低,经营现金流好转

   21年期间费用率9.0％,同比-3.4pct,系规模效应导致,销售/管理/研发/财务费用率1.9％/3.3％/1.2％/2.6％,同比-1.3/-2.8/-0.1/+0.8pct,其中财务费用率增加系借款增加。21年归母/扣非归母净利率为3.7％/3.4％,同比-8.0/-7.9pct。21年末有息负债率/资产负债率分别为33％/47％,同比+6/+6pct,系短期借款大幅增加导致。21年经营净现金流1.6亿元,同比+19.7％,21Q4经营净现金流2.8亿元,同比+216％。

   可降解塑料一体化项目已开工,预计23年中期投产

   据年报,BDO及可降解塑料一体化项目一期拟建设30万吨/年1,4丁二醇、10万吨/年可降解塑料PBAT、6万吨/年高端聚醚材料PTMEG、60万吨/年甲醛装置、配套36万吨/年乙炔原料联合装置,整体预算43亿,项目一期已于2022年3月13日开工建设,公司预期2023年中期满足投产条件。

   风险提示:BDO项目建设不及预期;轨交业务拓展受阻;原料大幅涨价。