安正时尚(603839):业绩仍承压,期待业务调整逐渐显效

国内知名中高端时装品牌,近年来业绩承压。公司定位中高端时装旗下拥有JZ玖姿、IMM尹默、MOISSAC摩萨克、ANZHENG安正四大自有品牌同时控股、合资经营青蛙王子、可拉比特、阿路和如三大婴幼童装品牌2018年通过收购礼尚信息布局母婴电商代运营业务,2021年服饰品牌代运营收入占比7129。近年来公司业绩压力较大,2020202122Q1收入分别同比47.4314.37％/29.85％、归母净利分别同比356573各年归母净利降幅均较大、影响因素不同2020年毛利率下滑969pct2021年发生大额一次性损失且期间费用率同增6.94pct22Q1毛利率期间费用率同比1.70/+4.80pct。业绩承压同时管理层变动频繁21年10月迎回创始大股东郑安坤担任CEO,有望聚集大股东家族资源及业务管理经验带领公司走出短期困境。

   服装品牌业务:童装并表贡献增长,成人装增速相对稳定。120112019年服装收入CAGR8.482020年受益童装(青蛙王子、可拉比特、阿路和如并表、服装收入同增30.85。22021年服装收入同增4.88其中成人装略下滑、童装因并表贡献增长较多分别同比2.25％％/+、占比78.23％％/成人装以玖姿为主,玖姿尹默摩萨克斐娜晨安正收入分别占比65.515.6％％/7.6％/6.54.7。

   分渠道看,玖姿和青蛙王子以加盟为主、其余品牌以直营为主2021年线下直营加盟收入占比57.18％/42.82％42.82％,直营加盟门店数分别同比316/+98家至364/1871家、直营渠道闭店较多源于可拉比特、玖姿、斐娜晨品牌收缩。截止22Q1公司拥有门店2153家(直营345家加盟1808家)。

   电商代运营业务近年业绩波动较大,21年大幅下滑拖累整体业绩表现。礼尚信息自2018年11月并表,促公司线上业务占比自2017年13.80提升至2021年的44.73。代运营业务近年业绩波动较大2019年受益并表及礼尚信息收入同增24％代运营业务收入同增542％2020年因拓展儿童奶粉品牌惠氏、收入同增78.33％但新业务毛利率较低拖累代运营毛利率大幅下滑13.29pct2021年剥离低毛利惠氏业务等,导致2021年代运营收入大幅下滑41.52％拖累整体业绩表现。近年来代运营业务高管亦有变动,21年10月原业务负责人回归,将进行业务梳理重整工作。

   服装品牌业务调整进行中。新CEO到任后提出"聚焦时装主业、精耕民族时尚品牌",加码"零售力、产品力、品牌力"建设,着力打造年轻化管理团队、调整各品牌发展规划,坚持控费用、稳渠道、稳品牌,资源将向主品牌倾斜、有针对性地培育体量较小的新品牌、对表现不佳品牌进行调整,2022年门店有望呈现净增长、成为收入增长主要驱动力。具体来看:1)主品牌进行渠道调整玖姿2021年进行渠道优化调整、门店净55家(直营34家加盟21家),未来考虑向购物中心迁移实现渠道焕新。2)着力培育潜力新品牌摩萨克品牌风格契合年轻人审美、以直营为主,增长可期;青蛙王子业绩已扭亏为盈,21年下半年完成品牌团队组建。

   3)调整表现不佳品牌斐娜晨调整发展规划,21下半年停止投入、逐步关闭门店(21年净45家);阿路和如业务体量偏小、经营稳定性较弱,未来可能对其战略规划进行重整。上述两品牌已在2021年部分计提商誉减值准备。

   盈利预测与投资评级:公司定位中高端时装品牌,近年来童装并表促服装业务相对平稳、代运营业务波动较大,高管变动频繁,整体业绩压力较大。未来随新CEO到任、重新梳理四大自有品牌业务发展重心,强化品牌基因,促渠道门店回归净开店,业绩端有望逐步改善。考虑2021年一次性计提资产减值及商誉较多,预计20222024年归母净利分别同增74.13％％/17.59％/EPS为0.30/036/41元,对应PE为232017X,首次覆盖给予"中性"评级。

   风险提示:疫情反复、经济疲软、业务调整低于预期。