北京利尔(002392):行业底部,静待修复,集中度提升下迎反转-深度研究

耐材行业的龙头企业北京利尔是一家从事钢铁、有色、石化、建材等高温工业用耐火材料的开发、生产、销售等,并承担高温热工装备用耐火材料的整体设计、配置配套、安装施工、使用维护与技术服务为一体的整体承包业务的公司。

   下游是高温工业,需求具有周期性,龙头借助份额提升和成本下降盈利更加稳定。耐火材料下游主要集中在高温工业,其中钢铁占比最大,达到70％。15年行业CR10为9％,21年提高至15.9％,但整体还是较为分散,尚未形成真正的龙头企业。高温工业的需求和经济有相关性,因此耐火材料的需求也有波动性,但龙头公司受益于市场份额的提升以及成本的下降,盈利的周期性会被减弱。

   模式创新、全产业链布局、辅材放量,驱动公司业绩持续增长。公司首创整体承包模式,与国内一线钢铁企业建立了业务合作关系,21年公司整体承包收入已超过总收入的80％。得益于整体承包模式的推广应用,公司构建服务壁垒,份额和盈利双重提高。13年以来公司通过收购和自建的方式完善全产业链布局,形成"矿山开采-矿石深加工-耐火原料-耐火材料制品-用后耐火材料回收及综合利用"的镁质耐材全生命周期管理模式。

   资产质量全面改善,轻装上阵谋扩张。2015年是耐火材料行业的低谷期,随后公司休养生息,稳健发展,取得重要成果,2021年公司收入较2015年增长1倍有余,应收账款+票据余额则略有增加,应收账款周转天数从237天下降至100天,资产负债率从39％降低至32％,我们认为目前公司轻装上阵,为未来扩张提供强大动能。投资建议:我们预计公司2022-2024年预计实现归母净利4.61/5.36/6.17亿元,对应EPS0.39/0.45/0.52。给予公司2022年目标PE11.5倍,对应目标价4.49元/股。首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:业务集中风险、应收账款坏账风险、疫情反复