国海证券(000750):转型新能源材料平台,成长中的光伏玻璃龙头-深度研究

经数次重组,由浮法基地转型为新能源材料平台。根据战略部署,公司2015年-2021年实施数次资产重组,剥离普通浮法及硅砂业务,以光电玻璃为主业,成为新兴光伏玻璃龙头。目前,公司拥有7个生产基地,共拥有光伏玻璃产能2030t/d,光热玻璃产能400t/d。

   容配比放开、双玻渗透率提高、组件大型化释放下游需求,预计新增产能或在政策约束下落地较慢,光伏玻璃供需向好,价格有望恢复弹性。我们对容配比、良品率等关键假设进行保守估计,预计2021/2022/2023/2024/2025年全球光伏玻璃需求量为1149/1529/1910/2213/2538万吨每年,对应光伏玻璃日熔量为31488/41884/52318/60638/69538t/d。2022年全行业新增产能较多,但考虑到产能实际落地进度及冷修、复产情况,实际新增产能或不及预期。从成本端判断,目前光伏玻璃企业制造成本高峰期已经过去。在下游光伏装机量逐渐回升、未来需求较有保障的预期下,光伏玻璃价格或迎来回暖。在2022年全年装机需求大幅攀升的预期下,我们认为该位置支撑力度较强,价格进一步下行的空间有限,光伏装机需求的季节性变化或将导致阶段性供需错配,市场结构性机会仍存。

   头部企业各方面竞争优势明显,同时大力推动产能扩张,行业格局加速向头部集中,公司产能增速快、具备较大弹性。预计2022年底,全国产能将由2021年41210t/d增长至77760t/d,并以1200t/d以上大线为主,规模优势显著,同时CR5仍维持65％左右,头部企业地位稳固。其中,洛阳玻璃通过自建及收购产线,2022年产能将由2021年底2030t/d增长至5180t/d,产能占比将从2021年的4.93％大幅提升至6.83％,成为全行业最具成长性的龙头企业,同时毛利率水平仍居行业前列。

   公司背靠中国建材集团,产能扩张以1200t/d大线为主,在原材料成本及单位成本方面具备相对优势。公司定位凯盛集团新能源材料平台,扩产速度快于行业平均水准,一方面背靠中国建材集团,通过集团集采、与集团内资源公司合作等方式降低原材料与燃料成本,进一步提高效益,另一方面新增产线大型化将增强规模效应、降本增效,我们测算1000t/d以上窑炉单位电耗较650/t可减少30.3％,单位天然气消耗可减少14.5％,窑炉升级可使每平米光伏玻璃生产成本至少降低1.23元。

   盈利预测和投资评级:公司新能源材料平台定位清楚,未来扩产速度较快,具备较大成长空间,产线规模提升将进一步提质增效,集团整合与资产重组有望持续提升估值。在2022年内预计新增产能中,桐城产线2022年一季度点火,预计下半年开始正常生产,产生收益。公司目前产能中2.0mm规格产品占比较高,其余为3.2mm规格产品。我们估算2022年公司3.2mm光伏玻璃产量约287万平,2.0mm光伏玻璃产量超2亿平,全年价格中枢较2021年略有下降,上游成本较2021年有小幅下降。公司目前已置出全部电子显示玻璃和其他功能玻璃产线,并快速扩产、收购新光伏玻璃产线。对比行业可比公司估值及变动空间,综合考虑公司在建及规划产能落地进度,我们认为公司未来2-3年内扩产速度居行业前列,至2023年产能规模有望扩大4倍以上,相较行业平均水平及部分可比公司具备更高弹性与增长空间,在估值方面可享受部分合理溢价,且随着利润高速增长,估值水平将逐渐平滑。基于审慎原则,暂不考虑收购影响,我们预计公司2022-2024年可实现营收55.41亿、73.73亿、109.31亿元,归母净利润4.02亿、6.85亿、10.74亿元,EPS分别为0.62元、1.06元、1.66元,对应PE分别为38.13X、22.36X、14.26X,首次覆盖给予公司"买入"评级。

   风险提示:上游原燃料价格大幅上涨;新增产能大幅增加冲击行业供给;新增光伏装机容量不及预期;硅料涨价冲击组件需求;公司在建产线落地进度不及预期,公司资产重组进度不及预期。