雅戈尔(600177):聚焦主业,再创辉煌-投资价值分析报告

雅戈尔是一家以服装为主业的多元化经营企业。公司以服装业务起家,目前主要业务包括品牌服装、地产开发和投资,2021年利润分别为8.8亿、22.9亿、18.4亿元。公司是国内男装领域领军企业,旗下包含以YOUNGOR为主的多个品牌。公司2021年实现收入136亿元,归母净利润51亿元。

   服装主业:战略聚焦,成效渐起。公司近年来战略重心聚焦服装主业,业绩逐步恢复稳健增长,2015-2021年服装收入/利润CAGR分别为5.8％/5.2％。公司在品牌、渠道等多方面进行了调整。1)渠道端:成立夸父科技并于2021年4月增资至26亿元;加速线上发展,2021年线上销售占比已超12％,过去6年CAGR为49％。线下渠道推进结构优化,百货商场占比由2019年的26％下降至19％,同时积极开大店,2021年平均门店面积达226平米,5年CAGR为9％,并设立雅戈尔体验馆,加强门店数字化,提升门店体验和效率。2)品牌端:主品牌多年来维持稳健发展,2014-2021年收入CAGR达4.2％。其余品牌过去多采用品牌集合店形式销售,虽有成本优势,但不利于品牌力打造。近两年公司开始推进各品牌独立运营,并对部分品牌进行了定位和风格的调整,因此2020年以来部分品牌业绩出现一定波动,但我们认为这为未来的良性发展奠定了优质基础。2021年,公司收购/运营HH及Undefeated等新品牌,拥抱户外、街头潮牌等高景气细分赛道,进一步丰富公司品牌矩阵。

   地产业务:加速回款,优化布局。在公司2017年提出去库存战略后,地产业务规模有所下降,但是盈利能力和收款情况表现优秀。截至2021年末,公司在售项目售罄率达79％,并且新开发项目中一半以上为合作项目,整体项目运行顺利,无需过分忧虑风险。展望未来,预计公司仍将以加快回款为核心目标,在扩张上保持谨慎。根据公司年报,2022年公司计划新开工项目2个,新开工面积29.45万平方米,竣工项目6个,竣工面积79.70万平方米。2022年新推、加推宁波江上云境、上海临港星空雅境等项目,新增可售面积32.12万平方米。

   投资业务:加速产业投资转型,赋能主业。2014年至今,公司投资业务年平均收益达19亿元,利润贡献均在30％以上(2017年除外),是公司重要的利润来源。2019年,公司明确进一步聚焦服装主业,逐步出售财务投资,强调以战略投资为主。2020年公司投资美妆公司上美集团,2021年投资户外人造草公司青岛青禾、国内骑行品牌而意,收购美国潮牌Undefeated40％股权,合作运营HH品牌等,公司2022年出售国家管网股权。伴随公司在消费领域的布局逐步丰富,有望更好地赋能主业发展。

   风险因素:局部疫情反复影响线下门店销售及地产业务销售和施工、品牌老化及品牌调整升级不及预期风险、服装业务销售不及预期导致的存货积压风险、已投项目经营波动导致的投资收益波动、地产业务行业政策变化等风险。

   投资建议:公司近年来加强聚焦服装主业,主品牌增长稳健,其余品牌正经历调整期,同时公司也新收购、合作运营了一些景气度更高的细分领域品牌,未来均有望逐步释放增量。短期公司处于主品牌带动,其余品牌待发的阶段,长期公司仍在不断朝国际化时尚集团的发展目标前进。此外,公司地产业务目前项目运行顺利,现金流良好,预计未来业务运行平稳,而投资业务已逐步由财务投资向产业投资转型,更好赋能主业。综合来看,我们认为公司已经处于转型的中后期,预计未来2-3年有望逐步迎来收获,预计公司2022-24年EPS为1.04/1.16/1.30元。根据分部估值(详见报告正文),我们分别给予公司服装业务148亿元,地产业务68亿元,投资业务171～268亿元的目标市值,同时再给予公司10％的多元化折价,对应2023年公司整体目标市值348～434亿元,对应目标价7.50～9.40元,首次覆盖给予"买入"评级。