中盐化工(600328):资源优势巩固盐化工龙头地位,兼并扩能受益纯碱高景气-深度研究

国内盐化工龙头企业,构建多元一体化循环经济产业链,规模效应和产业协同效应显著。

   公司是中盐集团旗下唯一上市公司,深耕盐化工主业,依托湖盐、煤炭、石灰石等资源优势,建成了配套齐全、技术先进的"盐-煤(电)-精细化工产品"、"盐-石灰石-煤(电)-纯碱-氯化铵"、"盐-煤(电)-电石-烧碱-PVC"跨行业多元一体化循环经济产业链。产业链协同配合降低生产成本的同时,减少对部分上游原材料的依赖,增强公司抗风险能力。

   目前公司拥有年产390万吨纯碱、6.5万吨金属钠、36万吨烧碱、40万吨PVC、8万吨糊树脂、65万吨氯化铵、16万吨氯酸钠和15万吨双氧水的生产能力,其中金属钠产能居全球第一,纯碱产能居国内首位。

   光伏玻璃需求旺盛助力纯碱高景气延续,规模优势和配套资源优势提升公司综合竞争力。受国家产业结构调整目录限制,未来纯碱新增产能有限,2022年暂无明确新增产能,实际供给有所收缩。需求方面,据我们测算,2025年光伏玻璃行业对纯碱的需求预计增长至490万吨,复合增速超过20％,将成为未来纯碱下游需求的主要增量。纯碱的市场需求稳步提升,在供给增加受限的背景下,纯碱行业高景气有望持续。公司通过整合优质资产扩充纯碱产能,2021年公司收购发投碱业,纯碱总产能增至390万吨,跃居为国内纯碱行业绝对龙头。此外,公司拥有吉兰泰盐湖和柯柯盐湖两大盐湖资源,原盐总储量2.37亿吨;全资子公司胡杨矿业拥有年产30万吨的石灰石矿,保障公司主要原料价格稳定,成本极具竞争力。

   世界级金属钠绝对龙头,技术突破开发高端市场,产能扩张巩固领先地位。公司金属钠总产能达6.5万吨,为全球金属钠龙头。公司引进美国杜邦核心技术和关键设备,经多年改造,金属钠生产电效已达90％,超过杜邦技术,成为国内电效最高水平,有效降低金属钠生产成本。公司金属钠产品规格较多,除固态金属钠外,还能够生产多种规格的异形钠,以及常规液钠和钙含量在200ppm以下的高品质液态钠,满足不同客户的需求,不断拓展高端市场份额。此外,公司是国内唯一一家核级钠生产厂家,目前公司核级钠主要供给福建霞浦核电项目,该项目将于2023年建成,建成后将需要6000吨左右核级钠。随着全球各国钠冷快堆核电站建设不断推进,核级钠将迎来广阔市场空间。

   投资分析意见:公司作为国内纯碱行业绝对龙头,凭借规模优势以及上游原料配套优势,生产成本极具竞争力,未来发投碱业二期90万吨纯碱投产后,公司的龙头地位将进一步稳固。预计公司2022-2024年归母净利润分别为32.7、33.4、34.3亿元,当前市值对应PE分别为7、7、6倍,给予2022年PE估值9倍,对应当前市值上行空间超过30％,首次覆盖,给予"买入"评级。。

   风险提示:原材料价格大幅上行;产品价格大幅下行;下游需求不及预期;发投碱业二期90万吨纯碱项目投产不及预期。