九牧王(601566):品牌升级加速焕新,渠道调整继续深化-2022年中报点评

疫情扰动导致短期业绩承压。1)收入及利润:1H22公司实现收入12.9亿元/-7.84％,主要系受局部地区新冠疫情影响,公司部分线下门店暂停营业。归母净利润-0.60亿元/-149％,扣非归母净利润0.51亿元/-31.7％,非经常性损益达1.1亿元,主要为公司金融资产公允价值变动。其中,2Q22收入5.21亿元/-11％,扣非归母净利润-0.55亿元(2Q21亏损0.35亿元)。2)成本及费用:1H22毛利率下降0.62pcts至61.56％,其中男裤毛利率提升0.9pcts至63.59％。费用率维持稳定,销售/管理/研发费用率为40.6％/8.2％/1.8％,同比+1.5/-0.6/+0.04pcts。此外,1H22公司投资收益为-413万元(1H21投资收益为1839万元)。3)现金及周转:1H22存货周转天数同比+55天至309天,存货净值同比+8％至8.3亿元,经营性现金流净额减少67.5％至0.11亿元。截至1H22,公司账面现金余额为3.2亿元,交易性金融资产为6.0亿元。

   门店继续优化,主品牌相对稳定,其余品牌下滑幅度大。分品牌看,1)九牧王:收入达11.1亿元/-2.8％,毛利率达60.1％/-0.4pcts。截至1H22,直营/加盟门店数分别659/1569家,净减少14/75家(新开22/40家,关闭36/115家)。2)FUN:收入达1.0亿元/-38％,毛利率达70.5％/+2.9pcts。截至1H22,直营/加盟门店数分别78/87家,净减少15/49家(新开1/4家,关闭16/53家)。3)ZIOZIA:收入达0.53亿元/-22.53％,毛利率达72.8％/-5.6pcts。截至1H22,其中直营/加盟门店数分别122/2家,净减少20/5家(新开15/0家,关闭35/5家)。分渠道看,线上/线下收入分别为1.4/11.3亿元,同比-20.6％/-6.1％,毛利率分别为64.2％/61.2％,同比+5.4/-1.5pcts。线下部分,直营店/加盟店收入分别为4.9/5.7亿元,同比-12.8％/-3.8％,毛利率为68.1％/56.8％,同比-2/+0.1pcts。

   产品升级赋能品牌,渠道优化推动发展。公司将进一步夯实男裤专家地位,产品上,加强面料的前置开发,推动产品风年轻化,并丰富产品穿着场景(春夏产品已增加慢跑裤、轻户外、联名款等)。渠道上,公司线下持续优化零售渠道,主品牌已入驻华润万象城、万象汇等中高端购物中心,进驻全国主流奥莱商场,并持续进行十代店的建设(目前已拥有近600家);线上启动新零售运营,利用微信小程序,试水微商城全员营销,以全域触及前端顾客。2022上半年因全国疫情多点散发、频发,导致整体渠道拓展进度不及预期,下半年公司计划加快渠道拓展进度,有望伴随疫情逐步得到控制而实现复苏。

   风险因素:局部疫情反复影响销售、关店节奏超预期、电商销售低于预期、新品牌成长不及预期、终端需求下滑等风险。

   投资建议:考虑到1H22疫情导致的业绩波动以及投资亏损等因素影响,下调2022-24年EPS预测至0.23/0.56/0.66元(原预测为0.26/0.63元/0.73元),参考可比公司估值(七匹狼2023年13倍PE、比音勒芬2023年12倍PE,基于中信证券研究部预测)和公司历史估值中枢(16倍PE),给予公司2023年15倍PE,对应目标价9元,维持"增持"评级。