东华能源(002221):转型绿色发展,PDH龙头启航-投资价值分析报告

公司概况:顺利转型,PDH龙头稳步扩张。公司自1996年成立以来,经过20多年努力,由全球一流的LPG综合运营商成功转型为全球领先的丙烷脱氢制造商。2021年,公司丙烯/聚丙烯、氢气等化工品的业务收入比例提升至38.7％,成为新的利润增长点。

   公司具备稳健的原料供应和产品需求,布局PDH+PP产业链,具有经济环保的优势。公司主要布局PDH装置及下游聚丙烯装置,大力发展聚丙烯高端复合材料业务。公司PDH生产路线在投资成本、建设周期、生产成本等方面具有较大优势。根据我们的测算,油价在70美元/桶时,PDH生产成本相较于CTO、MTO、石脑油裂解制烯烃分别低485、3693、1401元/吨。随着俄乌战争推升全球原油、天然气价格,公司PDH生产成本优势有望放大。另外,公司与霍尼韦尔深入合作,采用UOP的C3OleflexTM丙烷脱氢技术,生产工艺展现出高活性、高选择性、低磨损率、低排放、安全可回收等优势。

   氢能利用＆规模加持,PDH龙头成长可期。公司目前每年副产9万吨氢气。茂名基地一、二期有望于2022、2023年投产,届时副产氢气规模将翻倍。公司借助茂名市政府力推氢能发展的东风实现氢能源综合利用,有望带来可观的副产品收入,预计茂名基地项目投产后公司将新增20万吨/年氢气,新增40亿元收入。另外,公司积极探索氢能更高价值利用,与霍尼韦尔UOP签署战略合作协议,携手布局国内首个可持续生物航空燃料产业基地,该项目一方面将成为公司氢能产业链的有力延伸,另一方面有望推动公司业绩在碳中和趋势下实现新的突破。随着张家港、宁波、茂名生产基地的建成,公司在2022年底有望具备300万吨PDH产能及240万吨PP产能,成为全球最大、品种齐全的聚丙烯生产基地,未来业绩可期。

   风险因素:行业产能过剩风险;技术工艺创新风险;经营成本剧烈波动风险;公司PDH项目推进进度低于预期,产能扩张不及预期的风险;LPG业务剥离致使收入下滑的风险;疫情加重影响开工率,公司归母净利润大幅下降风险;安全生产风险。

   盈利预测、估值与评级:公司逐步退出贸易业务,已转型成为全球领先的丙烯/聚丙烯制造商,盈利能力有望明显改善。公司宁波一期、二期项目于2021年2、6月分别投产,茂名一期项目也预计将于2022年底投产,业绩成长性可期。我们预计2022～2024年公司归母净利润5.2/15.7/17.2亿元,对应EPS为0.32/0.95/1.04元。我们选择同行业具有PDH业务的万华化学、卫星化学、渤海化学作为可比公司,结合PB和PE估值法,考虑到PDH项目在高油价背景下盈利能力更强,预计公司2022年底茂名一期项目顺利投产后有望贡献较高利润,其中PDH产能增长67％,聚丙烯产能增长1倍,2023年净利润同比有望增长2～3倍。参考同行业2023年平均PE(8.3倍)及2022年平均PB(2倍)及ROE水平(可比公司2020-2021年平均ROE为15％,东华能源为12％),考虑到公司未来两年的成长性,我们给予公司2023年11倍PE和2022年1.7倍PB,对应目标价11元。首次覆盖,给予"买入"评级。