中原证券(601375):立足河南,区域发展战略地位凸显-首次覆盖报告

位列行业50名左右,区域发展战略地位凸显。中原证券综合实力位居行业50名左右。作为河南省唯一的省属法人上市券商,中原证券是推动河南资本市场发展的主要抓手。2022年6月政府出台的《河南省推进企业上市五年倍增行动实施方案》中明确提出发挥中原证券本土券商主体作用,公司有望通过深耕河南区域市场打造核心竞争力。盈利层面,2022H1实现归母净利润-1.25亿元,盈转亏,上年同期为2.29亿元;2022H1摊薄ROE为-0.93％,上年同期为1.69％。

   经纪业务:2022H1经纪业务收入占比最高,渠道端深耕河南区域市场。收入层面,2022H1经纪业务手续费净收入为3.29亿元,同比下滑14.7％;2017-2021年经纪业务手续费收入占比呈下降趋势,2022H1收入占比提升至41.8％,占比最高,源于2022H1经纪业务收入的降幅相对其他业务较小所致。渠道布局层面,截至2022H1末公司在全国共设立111家分支机构,其中河南省内有85家分支机构,占比77％,深耕河南区域市场,积累了丰富的营销渠道和客户资源。

   投资银行＆投资管理:2022H1投行净收入同比下滑55％,资管规模持续降低。

   投行业务方面,从趋势上看,2017-2021年投行业务保持高速增长态势,净收入从1.17亿元增长至6.36亿元,CAGR达53％,收入占比从5％提升至15％。

   但是受股债承销总规模同比大幅下降影响,2022H1投行净收入1.20亿元,同比下降55.1％。资管业务方面,2022H1实现手续费净收入0.19亿元,同比增长8.3％;2017-2022H1资管规模呈下降趋势。私募基金管理和另类投资方面,2022H1末管理规模分别为46亿元(同比-8.0％)和29亿元(同比+7.4％)。

   重资产业务:市场波动致投资收益大幅下滑,两融及股质规模同比降低。投资业务方面,2022H1实现投资净收益(含联营合营)+公允价值变动净收益1.76亿元(同比-63.0％)。自营投资规模同比增长,导致公司在市场波动中承受较大的亏损。信用业务方面,2022H1公司实现两融利息收入2.5亿元,与上年同期持平;维持担保比例为278.0％,与同期市场平均担保比例(284.3％)基本持平。股质业务规模持续压降,2022H1末规模为16亿元,上年同期为23亿元;2022H1末履约保障比例186.0％,较上年末下降27个百分点,风险有所扩大。

   风险因素:A股成交额大幅下降;信用业务风险暴露;投资出现亏损;境外业务持续亏损;增发进展不及预期。

   盈利预测与估值:我们预测公司2022/23/24年营业总收入为37/40/44亿元,归属母公司净利润为1.4/2.4/3.0亿元。我们选取国联证券、第一创业、国盛金控和华鑫股份为中原证券的可比公司,平均估值约为1.59倍PB,中原证券当前PB为1.27倍,估值低于可比公司均值,且处于公司2018年初以来PB估值的3％分位数,主要源于2022H1公司净利润出现亏损,对股价产生一定压制。随着资本市场改革和证券行业业务创新,证券行业将向头部集中,对中小券商的估值可能造成不利影响。同时,股票市场波动必然带来贝塔效应,会使券商估值产生较大波动。短期内,市场波动导致投资收益的下滑对公司的利润水平产生压制。中长期来看,随着阶段性利空的消化,预计公司利润水平会逐步恢复,带动估值水平逐步修复