芳源股份(688148):国内NCA前驱体龙头,经营拐点显现-深度研究

研发立身,国内NCA前驱体龙头。芳源股份创始人团队研究出身,以球形氢氧化镍业务起家,在完善"萃杂不萃镍"现代分离技术和合成技术基础上,打造镍钴原料到三元正极材料前驱体和镍电池正极材料一体化产业链;2015年进军高镍NCA三元前驱体领域,从海关数据看,国内NCA前驱体出口量几乎全部由芳源贡献,主要进入松下-特斯拉体系当中。2021年和2022年H1公司NCA三元前驱体业务贡献收入的64％/80％

   伴松下体系享受海外市场弹性;4680放量带来新增长预期。公司NCA前驱体通过松下最终供应海外市场,欧洲新能车市场承压但仍具中期增长前景,美国新能车市场有望成为2023-2024年最大弹性市场,公司将伴随松下共同享受海外市场弹性。我们测算2018-2021年公司占松下前驱体供应份额由15％稳步提升至18.4％,随公司产能投放,占比有望再度提升。特斯拉、松下、SKI和亿纬锂能等4680大圆柱电池逐步量产,公司打造的松下-特斯拉、贝特瑞-松下等体系也将为公司三元前驱体带来新一轮增长预期。

   行稳致远,新产能兑现有望带来量利齐升。公司创始人技术出身,发展稳健。2020-2022年公司前驱体有效产能维持在1-3万吨;随IPO募投5万吨产能今年Q4落地,23年有效产能7-8万吨,产销量有望达6-7万吨,打开公司天花板。1)规模效应将有效降低制造成本;2)纵观前驱体行业,产量从2-3万吨向6-7万吨跃升的过程中,单吨净利的规模效应显著。尤其是2022年公司有约1亿股权激励费用压制盈利,23年公司有望迎来量利齐升。

   电池回收贡献业绩增量。公司布局1万吨电池级氢氧化锂和6000吨电池级单水氢氧化锂项目,预计2023年起将为公司贡献显著增量。

   投资建议:公司为国内NCA前驱体龙头,技术起家进入产能快速投放期,充分享受海外市场弹性;NCM前驱体逐步起量,电池回收业务将贡献新增量。我们预计公司2022年至2024年归母净利润0.60亿/5.09亿/7.27亿元,对应PE为127x/15x/11x。给予公司2023年23倍PE,对应目标价23元,首次覆盖,给予买入-A评级。

   风险提示:下游销量不及预期、原料价格大幅上涨、大客户依赖,相关假设不及预期