中粮资本(002423):三大主业平稳发展,协同效应有待提升-投资价值分析报告

中粮资本是中粮集团旗下的综合金融服务平台。中粮资本是中粮集团旗下运营管理金融业务的专业化公司,以保险、信托、期货业务为核心,目前主要参控股公司包括中英人寿、中粮信托、中粮期货、中粮金科、中粮资本(香港)、龙江银行、中粮基金、良润投资等金融和投资子公司。公司大股东为中粮集团,持股62.78％,国务院国资委为公司实际控制人。2019年1月,中粮资本借壳中原特钢在深交所上市;2019年10月8日,公司股票简称正式从"中原特钢"变更为"中粮资本"。上市后营收净利润稳健增长,2022年上半年因市场波动业绩明显承压。2021年,公司归母净利润为13.72亿元,同比增长30.26％,2018-2021年归母净利润由5.10亿元增长至13.72亿元,CAGR为39.09％。1H22公司业绩承压,归母净利润2.81亿元,同比下降59.39％。

   盈利结构:保险主导地位有所下降。2019-2022H公司归母净利润中保险业务占比分别为66％、39％、35％、28％,主导地位持续下降;期货业务占比分别为15％、13％、13％、36％,占比在2022H1明显提升;信托业务占比分别为14％、24％、33％、68％,占比持续提升。在期货、信托业务的带动下,公司整体ROE总体处于改善趋势,但今年上半年受保险和其他业务影响下降较大,2019-2022HROE分别为4.0％、6.1％、7.5％、1.9％(2022年上半年未年化),整体水平仍然较低。

   主要板块:保险、期货、信托等积极推动转型,ROE水平有待提高。中英人寿:向寿险和健康险转型,受投资影响业绩波动较大。公司成立于2003年1月,由中粮资本与英国英杰华集团合资组建,分别持有50％股权。2017-2021年公司净利润CAGR为21％。2021年中英人寿新业务价值4.77亿元,同比增长85％。公司经营情况相对健康,但在保险行业整体面临需求不振、疫情冲击、投资环境不利的多重环境下,盈利能力波动加大,2022年上半年净利润同比-65％。中粮信托:资管新规后积极转型,业绩在2018年低基数基础上修复。公司成立于2009年,中粮资本持股比例为80.51％。2021年公司信托资产1461亿元,较2017年的1593亿元下降25.2％,去通道成效明显,符合监管趋势。整体而言公司信托资产规模承压,公司在资管新规下转型深入,2018-2021年盈利能力逐步回升,但盈利水平总体仍然不高。中粮期货:以经纪业务为核心,向风险管理和财富管理业务转型。公司成立于1996年,中粮资本和中国人寿合资设立,分别持股65％和35％。中粮期货构建以经纪业务为"一体",风险管理业务和财富管理业务为"两翼"的业务发展布局。自2019年至今公司资产规模持续增长,截至2022年H1达到约300亿元,2019-2021年CAGR为40.9％。2021年,公司实现营业收入69.3亿元,同比高增252.4％; 净利润2.81亿元,同比增长35％。由于过去两年期货行业整体表现火热,公司盈利能力随之增长,但进入2022年行业整体承压后,公司盈利有所波动。

   三大业务简单组合,缺乏协同效应,基于多元金融给予估值折价。中粮资本保险、期货、信托三大核心业务均为公司实际控制。公司注册资本低于50亿元,申请金控牌照需求尚不迫切;但如果考虑未来公司规模的长期发展,有可能面临申请金控牌照的需求,否则会受到发展规模或多个牌照的约束。公司三 大业务简单组合,相互之间缺乏以用户为中心的有机结合。从ROE角度看,不同板块之间的盈利周期可以适度平滑波动,但缺乏协同效应,我们预计公司整体ROE水平仍难以超过10％。

   风险因素:市场行情大幅波动造成业绩波动;长期股权投资的减值风险;金融地产衰退可能带来信用风险上升;行业竞争趋于激烈,政策持续收紧风险;重组后财务股东占比高,限售股解禁带来股价压力。

   盈利预测与投资评级:多元金融需考虑估值折价,首次覆盖给予"持有"评级。我们公司预计2022E/2023E/2024E营业总收入分别为172/186/200亿元,同比增长-13％/8％/8％;归母净资产分别为189/198/207亿元,对应ROE分别为3.5％/5.0％/5.2％。考虑到公司核心主业仍然处于行业转型期,参考公司过去一年估值区间下限,我们给予公司2022年0.8xPB估值,对应目标价6.6元,首次覆盖给予"持有"评级。