中国国贸(600007):地标核心资产,类REITs估值思路-首次覆盖报告

稀缺商业资产,稀缺战略定力。公司及其控股股东共同持有的国贸中心是北京市CBD区域稀缺的高端商业综合体。但我们认为,比公司运营资产更稀缺的,是公司坚守核心资产运营和财务投资底线,不盲目扩张的战略定力,以及这种战略定力所带来的现金积累和高分红比例。截至2022年上半年,公司在手现金26.72亿元,覆盖当期有息负债的1.25倍,2021年公司共计发放现金股利6.04亿元,分红比例达到59％,按截至2021年底收盘价测算,公司股息率达到4.2％。

   购物中心驱动营收增长,酒店公寓释放未来潜力。2021年,公司营业收入35.86亿元,同比增长15.8％。历史上公司的收入增长主要是受购物中心平均租金上涨驱动,近五年购物中心收入的年化复合增速21.8％。未来,随着局部疫情反复的影响逐渐减弱,酒店运营恢复正常;国贸公寓小户型陆续出租,带动公寓的平均租金及出租率上涨,来自于酒店及国贸公寓的收入有望成为公司营收新的增长来源。

   成本相对刚性,营收增长带动盈利能力提升。对于持有型商业物业的运营管理而言,公司的各项成本均相对刚性,历史上公司的营收增长均带来盈利能力的改善,2021年,公司毛利率55.7％,同比增长2.2个百分点,连续5年保持增长;净利率28.5％,同比增长1.9个百分点;三费率8.3％,同比下降0.8个百分点。未来,随着营业收入的增长,公司的盈利能力有望持续提升。

   估值新视角,自律的类REITs。我们认为,公司与产权类REITs的相似度较高,具有可比性:1)运营稳定性相似。公司战略定力强,历史上从未处置资产或盲目投资扩张,在国贸公寓装修升级完成后,国贸中心的运营稳定性,与目前产权类REITs类似。2)资产结构及收入结构相似。公司资产以不动产为主,2021年公司不动产的租金收入占比80％,与产权类REITs相似,同期华安张江光大REIT租金收入占比87％。3)分红力度相似。2021年公司计划分红6亿元,分红力度达到59％,股息率达到4.2％,高于目前产权类REITs的现金分派率。4)财务安全性类似。目前我国公募REITs的资产负债率不得超过40％,截至2022年上半年末,公司资产负债率为29.9％,符合REITs的要求。

   风险因素:未来局部区域疫情反复,导致公司对购物中心和写字楼租户租金进一步减免,酒店经营困难,营业收入受影响加大的风险;宏观经济增速放缓,公司各物业招商困难,经营不及预期的风险。

   盈利预测、估值与评级:考虑到公司的与REITs具备高度的相似性,我们认为公司股价相对现金股利的倍数(P/D)与REITs价格相对可供分配金额的倍数(P/可供分配金额)具备可比性。我们预计公司2022E/23E的每股股利为0.66/0.73元,目前产权类REITs,P/可供分配金额的倍数普遍处于28.6-36.6倍之间,但考虑REITs具有刚性的分红要求,我们给予公司28倍的P/D倍数,对应目标价18.4元/股。国贸中心的开发建设及国贸公寓的改造升级已经完成,短期内公司并无重大资本开支的计划,预计公司未来将保持60％的分红力度,根据DDM估值模型,公司的合理股价为17.86元/股。综合考虑以上两种估值方法,我们给予公司18元/股的目标价,首次覆盖,给予"买入"评级。