开山股份(300257):地热发电新兴翘楚,全球化战略成效凸显-投资价值分析报告

公司概况:国内螺杆压缩机龙头企业,全球地热发电新兴翘楚。公司通过自研螺杆主机,成功打破国外垄断,并逐步成长为国内螺杆压缩机行业龙头企业,目前正大力推进全球化布局,在北美、东南亚、中东等地区相继成立子公司,2021年海外收入近10亿元,2022H1公司海外营收占比达45％。同时,公司通过自主研发ORC螺杆膨胀发电机以及开创"一井一站"式地热发电新技术路径,近年来在地热发电领域实现快速成长,成为全球地热发电新兴翘楚。公司业绩实现稳健增长,2017-2021年,公司营收从22.21亿元增至34.85亿元,CAGR为11.9％;归母净利润从1.04亿元增至3.04亿元,CAGR为30.8％;扣非净利润从9694万元增至2.77亿元,CAGR为30％。

   压缩机业务:公司拥有完善产品谱系,对标国际龙头企业。(1)行业前景:我国空气压缩机市场规模稳步增长,根据压缩机网预测,2024年我国空压机市场规模有望达640亿元,对应2021-24年CAGR达3％,其中螺杆式空压机是空气压缩机市场中份额占比最大的细分产品。(2)竞争格局:以阿特拉斯、英格索兰为代表的国际企业占据大部分高端市场份额,开山股份、东亚机械、鲍斯股份等具备螺杆主机自主研发制造能力的国内厂商近年来与国际龙头差距不断缩小,正加速国产替代。(3)公司竞争力:公司是压缩机产品谱系最完善的本土企业,其核心产品螺杆压缩机技术和产品力位居全球前列,同时大力推进全球化布局,拥有覆盖全球各大地区的强大销售网络,2022H1海外业务营收同比增长80％,公司完善的产品谱系+全球化销售能力直接对标国际龙头企业。

   风险因素:宏观经济不确定导致下游设备投资增速放缓;全球地热发电规划建设不及预期;公司地热发电项目建设不及预期;融资进度不及预期;市场竞争加剧风险;汇率波动风险;公司对核心技术人员依赖风险。

   投资建议:公司作为国内螺杆压缩机龙头企业,近年来积极推进产业链延伸,大力进军地热发电领域,现已成为全球地热发电领域新兴翘楚。我们看好公司全球化战略布局对标国际空压机龙头企业,以及在地热发电领域的强大成长潜力。综合以上假设,我们预测公司2022/23/24年营业收入为39.6亿/50.8亿/69.0亿元,归母净利润为4.7亿/6.7亿/10.9亿元,现价对应PE为42/29/18倍。考虑到公司不同业务成长性和商业模式差异,我们采用分部估值法对公司进行估值,对于压缩机业务,我们选取主营业务为螺杆压缩机的"汉钟精机"作为可比公司,Wind一致预期2023年PE为17倍,考虑到公司龙头地位以及全球化布局海外业务更高成长性,我们给予公司压缩机业务2023年20倍PE估值,压缩机业务对应60亿市值。对于售电业务和地热发电设备+EPC业务,我们选取与公司商业模式相似的全球ORC地热发电龙头"奥玛特科技"作为可比公司,参考"奥玛特科技"公司过去5年43倍历史平均PE以及公司业务成长性,我们给予公司售电业务和地热发电设备+EPC业务2023年50倍PE估值,地热业务对应190亿市值,最终我们给予分部估值法90％折价。综合以上估值结果,对应目标价23元,首次覆盖,给予"买入"评级。