百合花(603823):有机颜料国内龙头,乘钠离子电池东风-深度研究

有机颜料国内龙头,主业贡献稳定的营收和利润。1)公司为国内最大的有机颜料专业生产企业之一,拥有年产40000吨有机颜料和13000吨颜料中间体的生产能力,产能水平排名行业前二,市场占有率按产能粗算约为10％。2022年前三季度,公司实现营收19.28亿元,同比变动+5.74％;归母净利润1.88亿元,同比变动-15.14％;扣非归母净利润1.73亿元,同比变动-18.01％。2)有机颜料行业,从需求端而言,2022年全球有机颜料消费量约为40.7万吨,2017-2022年消费量增长率为2.6％左右,增速平稳,其中高性能有机颜料由于耐热性、耐晒牢度、环保性及安全性佳,未来具备较大增长潜力。从供给端而言,海外产能有望加速转移至国内,另外国内由于环保政策等因素的影响,小规模及落后产能有望持续出清,行业集中度料将进一步提升,百合花作为有机颜料赛道龙头,有望持续扩大市场份额。3)高性能有机颜料项目扩产:公司拟投资3.9亿元,新建年产5000吨高性能有机颜料及配套中间体项目,预计24年全部达产后有机颜料产能将达到45,300吨。

   战略性延伸新能源行业,钠离子电池是未来看点。1)钠电及正极材料市场空间:钠电池在动力和储能两个领域应用前景广阔,我们预计2023-2025年钠离子电池装机量分别为6.32GWh、24.18GWh、66.04GWh,2024-2025年同比分别+283％、+173％,对应正极材料需求量分别为1.58万吨、6.05万吨、16.51万吨。钠电产能层面,2022年新投产产能2GWh,预计2023年新投产产能7.5GWh。2)普鲁士蓝正极材料:在三条技术路线中性能适中、主打成本优势,百合花等化工企业曾有颜料级普鲁士蓝的生产和技术经验,由于颜料级与电池级在前端合成上有一定的共通性,因而在普鲁士蓝路线上具有先发优势。3)针对普鲁士蓝路线,市场担忧的结晶水问题在实验室层面已有解决方案,安全性问题也无须多虑。公司的普鲁士蓝(白)材料目前处于实验室小试阶段,15,000吨量产线预计于24年建成投产。

   a往上游拓展金属钠项目,布局回收提锂及磷酸铁锂正极材料。1)公司基于向上游延伸的战略,在内蒙古布局金属钠生产体系,该项目已于2022年1月建成投产。2)公司3,000吨回收废旧磷酸铁锂提取碳酸锂项目,计划于24年建成,该项目建成后,也可作为原材料为后续的磷酸铁锂项目提供支持,助力公司锂电业务一体化。同时政策端大力引导和支持锂电回收,需求端伴随近年新能源行业的快速发展,磷酸铁锂电池装机量从2017年17.9GWh增长到2021年79.8GWh,CAGR=45.3％,根据平均使用寿命5-6年计算,预计2017年第一批商用电池将在22-23年迎来退役潮,公司此刻布局是顺应时势之举。

   盈利预测与估值:我们预计公司2022-2024年营业收入分别为26.00、29.83、40.43亿元,分别同比变动+5.80％、+14.72％、+35.56％;归母净利润分别为2.62、3.39、4.68亿元,分别同比变动-16.14％、+29.78％、+37.88％,EPS分别为0.82/1.07/1.47元/股,对应2023年1月18日股价,估值分别为21/16/12倍,首次覆盖,估值低于行业平均,给予"买入"评级。

   风险提示:主业市场竞争加剧风险;新项目建设和投产不及预期风险;主要产品价格波动风险。