壶化股份(003002):山西民爆行业绝对龙头,迎接电子雷管替代东风-深度点评

深耕行业六十余载,成就山西民爆行业龙头。公司为国内民爆行业龙头企业,深耕民爆行业六十余载,目前主要业务涵盖工业炸药,工业雷管,导爆索,中继起爆具等产品的生产、销售、进出口和爆破服务一体化下游主要用于金属矿山,非金属矿山,煤炭矿山开采和基础建设等领域。目前公司具有工业炸药许可产能6.7万吨,数码电子雷管许可产能5880万发,普通工业雷管许可产能2000万发,目前仍处于数码电子雷管替代进程中,预计2023年替代完成将带来业绩大幅增长。

   电子雷管政策持续推进2023年替代加速兑现。《"十四五"民用爆炸物品行业安全发展规划》提出:2022年6月停止生产、8月停止销售除工业电子数码雷管外的其他工业雷管(除保留少量特殊用途外。因此,出于更高安全性与经济性的考量,电子雷管将全面替代普通工业雷管,根据壶化招股说明书,电子雷管售价约在20元,普通工业雷管售价约2元。随着政策的持续推进,民爆企业雷管业务的营收和利润有望带来近十倍的增长。根据中爆协数据,我国2021年雷管产量约9亿发,其中电子雷管约1.6亿发,渗透率约18.43％2022年雷管产量8.02亿发,其中电子雷管3.43亿发,渗透率已提升至42.772023年替代率有望进一步上探,带动民爆公司业绩盈利中枢大幅上移。

   疫情芯片短缺限制解除电子雷管替代确定性落地。政策自6月份提出以来,电子雷管的渗透率有显著的提升趋势,从6月份的17.6％7.6％,提升至8月份的74.41由于雷管升级换代过程中出现暂时芯片供应短缺的问题,9月份渗透率下跌至57.95％7.95％,后续芯片供应问题逐步缓解11月渗透率提升至90％0％,年末疫情防控政策调整后,下游企业开工率收到一定影响12月渗透率下跌至85.71％。由于渗透率在提升过程中略有波动,市场对于电子雷管的替代政策推广存在普遍担忧,我们认为随着新冠疫情和芯片短缺不利因素的解除,未来电子雷管替代工业雷管的确定性已落地。

   民爆龙头规模优势明显,井下雷管替代获益显著。山西为我国煤矿大省,同时为我国民爆需求前三的省份公司为山西民爆龙头,电子雷管许可产能5880万发公司综合毛利率维持约40％左右,远高于同行业,2022年9月山西电子雷管渗透率仅为16％我们认为是井下煤矿用电雷管延期置换所致,2022年10月8日,工信部新规规定2022年9月底前停止生产、11月底前停止销售煤矿许用工业电雷管,政策大力推进公司井下煤矿用电子雷管替代,公司Q4电子雷管销量已达607万发,同比提升106.46且电子雷管价格约20元发普通电雷管的10倍井下煤矿用电子雷管价格更高,预计2023年随着第二条电子雷管产线建设完毕,公司业绩将持续增长。

   盈利预测、估值及投资评级预计20222024年公司归母净利润为1.58/435.72亿元,同比增长94.6253.45.6EPS分别为0.79/2712.86元。以202323日收盘价计算,对应PE为25447.417.03倍。首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示原材料价格波动的风险,产品价格不及预期的风险,产能投放不及预期的风险,下游需求不及预期的风险,信息滞后或更新不及时的风险。