中来股份(300393):三大预期重塑,戴维斯双击开启-深度点评

中来股份是一家什么公司?公司起家于背板业务,目前形成了光伏背板、高效电池及组件、光伏应用系统(EPC)三大业务板块。公司首创涂覆型背板及透明背板,是全球市占率第一的背板生产商;公司TOPCon电池技术工艺独特且积累深厚,是当前具有TOPCon成熟产能的稀缺标的;公司布局光伏产业一体化,发展分布式电站EPC业务,2022年装机量居行业前列。

   本报告进一步分析可知,公司三大业务均处于行业上行期,2023年业绩弹性大,公司将迎来戴维斯双击。

   我们怎么看待公司的成长逻辑?公司自研TOPCon2.0技术,该平台以POPAID设备为核心标志,并于2022年实现量产,有望成为公司盈利的主要增量来源;公司三大产品线捷报频传,行业内脱颖而出;公司控制权转让获浙江省国资委同意批复,浙能电力入主公司几成定局。基于以上三大亮点,我们认为市场或重塑对公司的预期,公司基本面有望重估。

   1)中来TOPCon2.0被低估VS中来TOPCon2.0有望成为主流路线目前市场上TOPCon技术路线形成了LPCVD、PECVD及PVD三足鼎立的格局,其主要区别在于隧穿氧化层及掺杂多晶硅层的制备方法。中来TOPCon2.0技术采用PVD的方式,实现隧穿氧化层、Poly层的一体式沉积,可做到原位掺杂,实现单面无绕镀沉积;其将TOPCon工序由12道缩短到9道,良率达97％以上,目前量产效率达25％,且保留了向TOPCon3.0的升级空间。

   市场对公司最大的预期差来自中来TOPCon2.0技术与其核心POPAID设备的成熟与否:目前市场上采用POPAID设备的企业不多,因此POPAID降低生产成本、提高量产效率、提高电池良率的优点被低估。我们看好公司的TOPCon2.0技术与其核心POPAID设备,原因有两方面:①公司自研TOPCon2.0技术,打造基于POPAID设备的独特供应商体系,有利于产能快速扩张及技术壁垒的打造;②截至2023年1月5日,公司基于POPAID平台的16GW项目中,一期8GW中4GW部分产线已实现量产,1月底预计全面量产;一期剩余4GW预计2023Q1完成设备安装;POPAID平台量产迅速推进。基于此,我们认为,中来TOPCon2.0技术有望成为与LPCVD、PECVD并驾齐驱的TOPCon三种路线之一,该技术的产业化是公司未来盈利增量的关键所在,是提升公司估值的核心变量。

   2)产品线表现平庸VS产品竞争力强劲公司自2018年推出TOPCon产品以来,其量产进度和效果屡受质疑;背板业务曾受海外竞争、原材料垄断等影响,市占率较低;光伏应用系统业务曾主要采用赊销模式,导致资金占用压力大。现阶段,公司TOPCon2.0量产顺利,成为市场稀缺产能;公司向沙特阿克瓦电力公司供应组件,巩固中东"第一N型组件供应商"地位。背板方面,2021年以来,公司背板国内市占率达25％25％,涂覆型和透明背板技术独步产业。光伏应用系统方面,公司通过绑定中电投锁定五年不少于7.2GW的EPC需求,其中首年2021年为1.2GW,后四年为1.5GW。

   3股权转让方案频频难产VS浙能电力入主公司几成定局公司此前曾尝试与乌江能源、杭锅股份、姜堰道得签订股权转让协议,股权转让均未获推进。2022年11月,公司同浙能电力签署股份转让、表决权委托协议;2023年1月3日,此次转让获浙江省国资委同意批复1月19日,反垄断审查通过,股份转让协议生效。浙能电力预计成为公司控股股东,其强大的资源整合能力有望带来两大协同:1)提供运营资金2)带来销售渠道协同。本次控制权收购的对价是17.18元股,为中来股份的长期价值做了锚定。

   首次覆盖,给予"买入"评级根据业务拆分及盈利预测模型,我们预计20222024年公司营业总收入分别为117482015330877亿元,归母净利润分别为4.05/12312034亿元,当前股价对应PE分别为495/16399倍。公司以技术驱动成长,随着先进产能不断投产,我们看好公司未来在背板、电池及组件、分布式光伏系统业务三轮驱动下业绩加速释放,给予"买入"评级。

   风险提示:光伏装机需求不及预期的风险;产能释放不及预期的风险;产业链价格大幅波动的风险;研报使用的信息更新不及时的风险等