嘉曼服饰(301276):深耕中高端童装赛道,线上占比领先同业-深度研究

主要观点:

   公司增长以线上渠道和授权品牌为主,分来看自有/授权/国际代理品牌收入占比分别为25.7％/64.7％/9.6％,21年增速为9.7％/25.8％/-7.7％;分渠道来看,直营/加盟/线上收入占比分别为19.9％/14.7％/65.3％,21年分渠道的收入增速别为1.2％/15.3％/23.8％。

   公司自创立以来持续深耕中高端童装市场,同时一方面公司线上占比、投入领先行业,另一方面线下仍有外延拓展空间,未来增速有望高于行业平均水平,并受益于三胎政策的放开。预计2022-2024年营业收入11.49/13.53/15.71亿元,EPS为1.32/1.80/2.17元。公司2023年2月22日收盘价为25.84元,对应2022年15xPE。综合相对和绝对估值,目标价34.5-36元,首次覆盖,给予"买入"评级。

   童装短期受出生人口下降影响,但客单价仍有提升空间

   根据欧睿数,2021年大众/中高端童装市场规模分别为2113.48/450.17亿元,2017-2021年CAGR为9％/16％。2020年疫情影响下,大众童装行业市场规模萎缩,但中高端童装行业仍保持上升态势。我们预计2026年国内童装市场空间将增至4346亿元,2019-2026年CAGR为8.98％。由于中高端童装的增长速度快于大众童装,2026年中高端童装市场空间将达到884亿元,2019-2026年CAGR为13.33％。从市场集中度来看,巴拉巴拉稳居第一、且市场份额占比及提升速度高于其他品牌,但中高端品仍占据细分差异化市场。

   竞争优势:线上投入、商场资源、多品牌运营能力领先

   我们分析,公司优势在于:(1)公司的线上占比、增速、电商推广费均高于同业,且获客成本逐年下降;(2)公司与知名商场长期合作,SKP占线下收入比重为9.34％。(3)公司针对授权品牌提交的设计方案通过率为100％。

   成长驱动:线上维持高增,开店及店效提升仍有空间

   我们分析,公司未来成长空间在于:(1)线下开店:仅以2个授权品牌来看,中高端单开店空间在500-600家,未来公司开店仍有翻倍空间;(2)目前公司店效在110万元/年左右,未来随着单店面积扩大、连带率和复购率提升,仍有提升空间;(3)随着高毛利的授权品牌增速更、占比进一步提升,公司毛利率和净仍有提空间。

   风险提示:新店销售不及预期风险;疫情反复风险;品牌授权;募集资金项目建设不及预期;加盟业务风险;系统性风险